桐昆股份(601233)：涤纶长丝长期好转 龙头价值有待重估

　　投资要点：

    　　风雨四十年坚定扩产，产业链一体化再助长丝龙头成长。公司成立40 年来以扩产涤纶长丝为主要方向，同时适时布局上游以满足原料自给，上下游产业链呈现宝塔式结构。预计至2020 年底公司将拥有PTA 产能420 万吨，聚合产能690 万吨/年，涤纶长丝产能740万吨/年，涤纶长丝在国内市场占有率超过18%。历史上公司在行业低谷提前布局，行业景气周期加速产能释放。当前涤纶景气反转在即，公司规划并启动了江苏如东洋口港及沭阳开发区项目，开启公司异地发展涤纶长丝基地的新篇章。

    　　原材料供给趋于宽松，上游周期波动弱化，行业龙头具备超额利润。受国内民营炼化项目投产影响，PX 产能快速增长，同时由于PX 的生产单元连续重整装置对炼厂运行具备关键作用，或产能退出困难；另一方面，聚酯龙头凭借产业链配套及后发优势，加速布局PTA产能。自2020 年开始，聚酯上游原料整体供给趋于宽松，我们认为这轮聚酯景气复苏中上游价格弹性将显著减弱，产业链利润或集中于聚酯环节。此外，我们计算公司PTA 加工费用在500 元/吨（不含PX）以内，相较于行业边际成本约有200 元/吨的比较优势。

    　　2021 年涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期。我们统计2020-2021 年国内新增聚酯产能分别为425 万吨/年、355 万吨/年，据CCF 数据2019 年国内长丝产能为4040 万吨，叠加2020 年行业退出150 万吨长丝产能的假设，2020 年长丝产能增速约6.8%；2021 年假设部分落后产能退出，产能增速或维持在8%以下，而2013-2019 年需求复合增速为7.8%，供需格局有望长期好转。预计涤纶长丝需求将受益于产品价格中枢下行、性能提升及经济回暖，长期需求增速维持在8%左右。2020 年自8 月开始国内纺织服装需求显著恢复，下半年服装、纺织品出口业务逐步恢复。目前，涤纶长丝虽处于传统淡季，但长丝至终端纺织品库存小于历史同期，涤纶景气指数不断走高，江浙织机开工率亦处于历史高位，预计2021 年涤纶长丝迎来新一轮景气周期。

    　　浙江石化盈利能力持续验证，公司股权价值有较大提升空间。公司持有浙江石化20%股权，浙江石化一期项目投产后凭借炼厂化工品为导向的产品结构、灵活的经营能力以及低油价带来的库存收益，2020Q1-Q3 业绩逐季提升，全年净利润有望突破100 亿元。二期常减压及公用工程已于前期投产，不考虑景气修复的情况下，两期4000 万吨/年炼油+280 万吨/年乙烯项目合计净利润将超200 亿元，公司对应投资收益在40 亿元以上。随着浙江石化的盈利能力持续增强，对公司的协同效应改善，我们认为公司对应股权的估值有望提升。

    　　投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2020 年底拥有740 万吨涤纶长丝产能，业绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司启动如东洋口港及沭阳PTA、长丝项目，持股浙江石化，未来成长性确定。我们假设公司涤纶长丝景气修复、在建项目如期投产，下调2020 年净利润至27.74 亿元（原为33.14 亿元），新增2021-2022 年净利润为47.75亿元、58.92 亿元；假设剩余“桐20 转债”在2021 年全部转股，预计公司2020~2022年摊薄后EPS 分别为1.26、2.09、2.58，当前市值对应2020~2022 年PE 分别为16 倍、10 倍、8 倍，2021 年公司PE 较可比公司有35%以上的增长空间，我们将公司评级由“增持”上调至“买入”。

    　　风险提示：海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期项目投产不及预期。