贵州茅台(600519)经营数据点评:收入达成目标 十三五完美收官

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/郑汉镇 日期:2021-01-06

  事件:贵州茅台公告 2020 年度生产经营情况,预计实现营业总收入977 亿元左右,同增 10%左右,其中系列酒 94 亿元左右;归母净利润455 亿元左右,同增 10%左右。初步核算,2020 年度公司生产茅台酒基酒 5 万吨,系列酒基酒 2.5 万吨。

      一、收入符合预期,茅台酒吨价提升,系列酒收入小幅下滑2020 年度营业总收入增长10%左右,实现年初预定目标。据此可推算单四季度营业总收入281.25 亿元左右,同增10.96%,符合市场预期。

      大致拆分判断:茅台酒平稳增长,估算单四季度茅台酒量增小个位数、平均吨酒价格提升大个位数;系列酒全年收入同比下滑1.48%,其中单四季度下滑4.15%,判断主要与销量有关。

      系列酒收入下滑的情况下收入达成目标,假设茅台酒销量不存在明显的超预期,则渠道结构调整和产品结构升级带动茅台酒平均吨酒价格提升,是茅台酒收入平稳增长的重要原因。

      二、利润略低于预期,可能与税金缴纳和费用投放等有关全年归母净利润455 亿元左右,同增10%左右,净利率同比大致持平。

      据此可推算单四季度归母净利润116.73 亿元左右,同增8.57%,单四季度净利率同比下滑,利润略低于预期。

      因为单四季度茅台酒增速领先于系列酒、且吨酒价格同比提升,判断主营产品毛利率水平相应提升。据此判断,单四季度净利润低于预期、净利率同比下滑的主要原因可能与税金缴纳和费用投放等因素相关。

      考虑渠道结构调整和系列酒经销商梳理,渠道费用和市场费用可能有一定增加。从更长远发展的角度看,这有利于夯实渠道和市场基础,同时也会随着调整结束和渠道发展,费效比逐渐改善,短期波动不必担忧。

      三、基酒生产保持平稳,今年茅台酒基酒有望达成满产2020 年度茅台酒基酒5 万吨,同比持平微增;系列酒基酒2.5 万吨,同比增加4500 吨。新管理层接任以来,基酒生产总体保持平稳发展,确保未来酒类持续发展。随着中华片区6600 吨基酒产能的扩建达成,2021 年茅台酒基酒产能有望达成满产,接近56000 吨。

      盈利预测和评级:

      单四季度的收入符合预期,全年收入和利润均实现两位数左右增长,达成年初的预定目标,十三五完美收官。主营业务的表现稳健,直销占比持续提升。未来随着渠道结构进一步优化,产品结构不断升级,茅台酒平均吨酒价格有望进一步提升。系列酒也有望在扎实的调整和梳理之后,迎来更加健康的发展。

      当前茅台酒存在提高出厂价的基础,但是提价的时间窗口不好把握。

      考虑公司通过渠道调整在2021 年进一步占领主流、新兴的销售渠道,2022 年具备放量的条件;同时考虑茅台酒存在提高出厂价的可能性,2022 年业绩弹性有望充分体现。在此之前,2021 年仍将继续保持相对健康的增长,期间适当地提高估值水平。

      测算2020-2022 年的收入增速分别为10%、13%、23%,净利润增速分别为10%、19%、26%,对应EPS 分别为36.23、43.08、54.48 元。

      当前市场风格支撑茅台较高的估值溢价,考虑未来业绩的乐观预期,给予中期目标价2370.00 元,维持“买入”评级。

      风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。