水泥制造行业：从边际到总量逻辑 好上加好到区域外溢

华东、华南区域仍是全国最好的水泥资产，东部价格抬升带来东北水泥南下，水泥行业逻辑从过去的边际逻辑过度到总量逻辑占优，从“好上加好”向“区域外溢”转变。

    摘要：

    维持水泥行业“增持”评级：华东、华南仍是全国最好的区域水泥资产，2017 年以来旺季价格不断抬升和企业盈利能力的大幅改善，使得市场对供给逻辑的预期已经较为充分。在疫情的冲击下2020 年东部水泥价格仍基本稳住高位，但其区域高价效应正在发生扩散，水泥行业整体逻辑从边际逻辑到总量逻辑，从 “好上加好”到“区域外溢”。

    我们认为站在当前时点的水泥股存在两类修复性机会：1）低估值修复：

    以海螺水泥为代表的华东水泥股本身具备较高的股息率作为安全边际，龙头突破催化剂在于回购、提升分红中枢及股权激励等；2）资产负债表修复：随着华东水泥高价效应逐渐向周围区域外溢，尤其是华东地区对东北水泥的承接，抬升了北方地区水泥的量价，给予了中国建材、冀东水泥为代表的高杠杆公司一个甩掉历史包袱、修复资产负债表的窗口期。

    2020 年水泥价格高基数下平稳验证格局的稳固： 2020 年7 月以来挖掘机当月销量同比增速均在50%以上，钢材需求依旧偏强螺纹钢价格持续走高均表明了下游总量逻辑非常强劲，反观水泥价格2020 年三季度以来东部旺季价格保持了高基数下平稳，但略低于2019Q4 最高值，以水泥为代表的边际逻辑不似往年一样“好上加好”的边际逻辑，反而体现为总量逻辑趋强。

    从边际逻辑到总量逻辑，从好上加好逐渐向外溢效应转变：需求侧看，过去三年我们判断水泥“区域好于全国”是边际逻辑占优，是水泥本身存在的短腿效应，在供给端强控制力下的区域价格优势，需求好的地方会更好。

    随着华东华南价差的不断增大以及“散改集”、“公转铁”等相关运输政策的陆续调整和落地，水泥短腿效应或略显弱化。2020 上半年疫情期间，公路免收费且华东水泥价格率先回暖的背景下，这种跨区输入表现的尤为明显。供给侧看，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，协同提价的难度也在不断增加。因此水泥跨区流动带来外溢效应，总量逻辑未来或将强于边际逻辑。

    风险提示：地产新开工大幅下滑风险；熟料进口量超预期。