老板电器(002508)：配套率提升 厨电消费升级新周期开启

投资建议

    我们预计，以嵌入式产品配套率提升为特征的厨电消费升级新周期已开始。

    理由

    厨电新周期开启：1）油烟机、燃气灶套装是城镇生活必需品；洗碗机、蒸烤箱是富裕生活可选品。2019年，围内厨电整体（油烟机、燃气灶、消毒柜、集成灶、洗碗机、嵌入式蒸烤箱）零售市场规模916亿元，同比-0.4%（AVC统计）。2）2018年之前，厨电市场经历10年以上以油烟机、燃气灶普及、消费升级为主的快速成长周期。3）2H18-2019，厨电市场面临地产后周期需求下滑、需求结构（集成灶占比提升）、渠道结构（工程渠道占比提升）变动的冲击，进入调签期。4）目前，消费者更加理性，消费升级主要体现为嵌入式产品配套率提升、客单价提升。

    公司嵌入式产品配套率将明显提升：1）公司在厨电高端市场和方太形成双寡头垄断，更多面向高端消费容群。公司线下渠道体系竞争力强，导购员营销能力强。因此，公司提升嵌入式产品配套率能力高。2）2019年，公司推出蒸烤一体机、洗碗机产线投产，这种具有本土化设计特征的产品更具有竞争力，2020年公司嵌入式产品配套率开始明显提升.3）AVC统计，2020年1-11月老板线下厨电套餐中（零售量口径），蒸烤箱配套率（含蒸箱、烤箱和蒸烤一体机）达31%，洗碗机配套率达13%。公司对2021年嵌入式产品配套率增长仍有较高期待。

    地产后周期需求开始回暖：1）AVC监测，大厨电（不包括集成灶）线下零售市场2Q20/3Q20/10-11月零售额同比降幅明显缩窄，分别为-6.8%/-5.7%/-0.6%。此外，我们观察到中央空调、照明、民用电工等需求也开始改善.2）中金地产预测，2021年新房竣工面积将同比+8%，我们预计2021年厨电需求有望稳健增长。各渠道优势明显：1）在调整期，老板成功维持了在线上、线下渠道的优势地位、品牌溢价。2）工程渠道，老板和方太形成寡头垄断，同时较大幅度提升了该渠道盈利能力，确保综合净利润率的稳定。3）当前，虽然工程渠道爆发性增长期结束，但有助于其他渠道需求恢复。2020年7月以来，AVC监测老板线上零售已经恢复较快增长；线下渠道，老板力推的嵌入式产品配套率在提升。

    盈利预测与估值

    维持2020/2021年EPS预测1.78元/2.04元，引入2022年EPS预测2.34元。维持跑赢行业评级，考虑跨年估值切换，我们上调目标价16%至51.70元，对应25倍/22倍2021/2022年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。当前股价对应2021/2022年20倍/18倍市盈率。

    风险

    厨电市场需求下滑风险；市场需求偏好转向性价比的风险