青岛啤酒(600600)：做大优势单品 结构升级持续

　　聚焦优势单品助力结构升级，小包装化变相提价。公司高端化战略主要包括做大优势单品和培育高端品牌矩阵，部分单品包装规格呈现缩减趋势实现变相提价。从销售规模来看目前青岛啤酒主要优势单品包括青岛品牌经典、1903 和纯生以及崂山啤酒，其中崂山卡位3-5 元价格带，经典系列定位6-8 元价格带，1903 终端定位8-10 元，纯生终端定位10-12 元，我们认为公司的高端化进程主要包含5 元以下价格带的升级和8-10 元优势价位的放量，高端品牌打造聚焦10 元以上：1）5 元以下的结构调整主要包含崂山品牌对区域性品牌的替代，近年来崂山品牌销量不断增长，从几十万吨体量增长至百万吨体量，自然动销良好，2020 年二季度末上提出厂价后终端消费者接受度仍高，吨价较低的崂山虽然毛利率较低但是预计净利润率水平高于公司平均；2）公司对生产青岛啤酒品牌的工厂有一定技术要求，聚焦打造青岛品牌中经典和纯生，纯生单品又细分多个SKU 比如500ml、316ml、金标、银标及听装等，近年来单品规格向小包装化发展，比如纯生逐渐用316ml 替代330ml 瓶装；3）10 元以上高端品牌矩阵仍在培育，目前高端重点培育品牌矩阵包含国潮1903、白啤、奥古特、皮尔森、纯生和鸿运当头等，关注细分精酿市场和夜场铝罐消费。

    　　低库存奠定新年开门红基础：2020 年四季度预计啤酒销量实现低单位数增长，得益于前一年低基数和十一双节动销良好，全年销量下滑预计收窄至低个位数。根据调研，公司基地市场中高档啤酒销量增速健康，预计四季度结构改善效应开始显现，叠加10 月后终端消费者拉动投入从冰冻陈列转为手提袋捆绑，我们预计四季度吨价同比增速环比加速。目前山东地区渠道库存整体位于低位，陕西、山西、河南、河北、海南等优势地区库存也基本稳健，我们认为这为2021 年一季度的开门红奠定了基础，2020 年一季度在疫情影响下销量同比下滑25%至163 万吨，参考往年一季度销量占比及今年春节时间，我们预计2021 年一季度公司啤酒销量有望实现25%以上同比增速。

    　　高端化与提价预期共振，基地市场稳健：成本端来看，旺季麦芽库存基本消耗，澳麦双反税对成本端影响预计在2020 年四季度开始显现，叠加包材成本自三季度开始回升，我们预计四季度吨成本转为同比增加，2020 全年吨成本同比仍微滑。2020 年盈利方面，我们认为利润增长势头延续，基地市场结构升级效应助力利润提升，不考虑关厂影响及政府补贴，我们预计销售端四季度利润同比增长符合预期，考虑去年四季度管理费用中关厂相关4.2 亿元，今年四季度利润端预计同比明显改善，全年利润增速仍然领先于行业。另一方面，我们认为对于今年部分地区及产品的提价预期延续，调价方向主要通过收缩费用，根据市场调研，目前公司出厂价口径没有出现提价，部分地区二批分销的纯生500ml 和316ml 纸箱玻瓶有所提价，提价幅度约为10%。

    　　投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为-1%、7.9%、4.5%，净利润增速分别为32%、16%、15%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为54.9/47.4/41.3 倍。

    　　风险提示：新品推广不及预期；疫情反复超预期；高端啤酒行业竞争加剧等