濮耐股份(002225)：生态圈拓增量市场 原料有望放量

　　市占率提升节奏有望加快，原材料板块贡献弹性，给予“买入”评级公司19 年钢铁耐材收入33.2 亿，国内前二。整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，行业龙头受益。公司20 年提出公司/合作企业/客户可实现“三赢”的生态圈模式拓增量市场，市占率提升节奏或提速。

    　　20 年西藏/青海基地生产迈入正轨，镁质耐材原料产量或有明显提升，辽宁再次开启菱镁产业整合，镁质耐材原料价格上涨短期或持续，原材料板块业绩有望明显改善。我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.30、0.43、0.57元，归母净利Cagr 31.7%，优于可比公司（Cagr 均值20.2%），认可给予21 年13x PE（可比公司均值9x），目标价5.59 元，给予“买入”评级。

    　　耐材行业变革，行业龙头受益

    　　耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间，行业龙头整包服务能力更强；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19 年CR10 预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20 年CR10 市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17 年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢，中小企业生存空间持续受挤压。耐材行业变革，我们认为龙头将明显受益。

    　　生态圈模式拓增量市场，市占率提升或加速

    　　公司耐材制品品类齐全、整包服务能力强，20 年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型增量客户（对价格相对更敏感），联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户。该模式对公司、合作企业及新服务客户为“三赢”模式，或对行业产生较大影响，公司后续市占率提升节奏加快（按耐材制品产量计，公司19 年市占率约2.3%，较12 年提升0.6pct）。

    　　西藏/青海基地逐步放量，原材料板块业绩或明显改善公司前期原材料板块业务主要由华银高新材料和琳丽矿业贡献，18 年以来镁质耐材价格一路下行致公司该板块收入及利润率均承压。19 年公司收购西藏翔晨镁业68%股权，20 年起随着新增耐材原料加工生产线的建成投产及配套青海镁质耐材原料加工产线陆续投产，20 年试生产为主，21 年西藏/青海基地耐材原料产量较有望明显提升（预计镁质耐材原料产量增幅超100%）。近期辽宁开启新一轮菱镁产业整合，近期镁砂价格已有明显涨幅上涨（截止12 月30 日，97 号电熔镁砂最新价格较9 月8 日年内低点上涨近50%），我们判断有一定持续性，原材料板块利润率有望修复。

    　　风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。