贵州茅台(600519)：承前启后 稀缺资产

　　开局公司给与稳字当头的基调，加大精力调整结构、调控价格，保持理性克制，健康可持续发展。面对当前紧张的供需格局，预计公司十四五期间先量后价，保障21年经营规划及十四五复合收入增速10%左右，业绩增速有望更快考虑到大类资产价格总体上行，以及茅台稀缺资产属性，其估值性价比依然突出。我们根据公告略调整20-22年EPS预测36.0、40.5和47.1元，维持“强烈推荐-A”投资评级！

    贵州茅台预告20年实现收入/利润增长10%/10%,其中20Q4收入/业绩分别增长11%、9%，实现十三五稳定收官。贵州茅台股份公司发布20年生产经营公告，2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中系列酒实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 455亿元左右，同比增长10%左右。盈利区间基本符合预期，完成十三五稳定收官。

    景气度维持高位，供需格局依然紧张。茅台Q4继续调整结构，渠道反馈加大商超等渠道的投放力度。茅台批价Q4基本稳定在较高水平，我们判断一方面茅台需求依然保持高景气，另一方面渠道结构调整过程中，传统渠道的供给阶段性更加紧张。商超、电商等渠道吸收新用户后，品牌传播效应更强，用户群体不断扩张。未来五年，我们判断在可供销量增长有限的情况下，供需紧平衡将保持常态。

    十四五开局基调稳定，预计十四五先量后价。受益于经济发展、居民消费升级，以及上市公司的品牌营销活动，公司在十三五提前完成目标。站在十四五开局时点，茅台提出21年 “稳字当头，实字托底，构建营销新体系”，奠定了稳定发展的总体基调，并在近期工作中，较多精力进行价格排查、优化结构，体现管理团队的冷静与理性，这将降低茅台甚至整体行业的经营风险。从量价节奏来看，预计茅台将在前半段放量，培养消费群体为主，但22年后随着销量达到4w-4.5w吨的极限，预计茅台将以产品结构、提价等带动吨价提升，另外不排除公司继续内部挖潜提升产量瓶颈。综合考虑巨大渠道价差，茅台整体业绩增长在业内确定性最强。

    类比一线房产租售比，及茅台资产的稀缺性，茅台估值性价比仍然突出。我们在深度报告《攻守兼备，首选茅台：茅台批价回顾及展望》中提出，未来茅台商品属性和资产属性兼具，并且资产属性将不断被放大。考虑到大类资产价格的总体上行，以及茅台资产的稀缺性，我们认为其从配置角度仍具有较高性价比。展望未来，茅台的风险点唯批价过快上涨，投资属性过度放大，目前看批价仍未泡沫化，且公司21年增加投放、严控渠道，茅台自身及行业风险被有效抑制。

    投资建议：稳定贯穿“两五”，资产属性放大，十四五开年风险可控成长可期，维持“强烈推荐-A”投资评级！公司2020年公告完成收入/归母净利润10%的增长，实现了十三五稳定收官。十四五开局公司提出稳字当头的基调，加大精力调整结构、调控价格，保持理性克制，健康可持续发展。基本面来看，供需格局依然紧张。预计茅台十四五期间先量后价，预计21年全年及十四五复合收入增速10%左右，业绩增速有望更快。考虑到大类资产价格总体上行，以及茅台稀缺资产属性，其估值性价比依然突出。我们根据公告略调整20-22年EPS预测36.0、40.5和47.1元，维持“强烈推荐-A”投资评级！

    风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性