特斯拉系列之十七:国产版MODEL Y重磅来袭 全产业链迎机遇

类别:行业 机构:国信证券股份有限公司 研究员:梁超/周俊宏 日期:2021-01-04

特斯拉于2021年1月1日推出国产Model Y和Model 3 Performance高性能版:

    (1)国产Model Y 长续航版和Performance 高性能版起售价分别为33.99 万元、36.99 万元,较此前进口版降价约14.81 万元、16.51 万元。Model Y 长续航版于2021 年1 月交付,Model Y Performance 高性能版将于2021Q3 交付;(2)Model 3 标准续航升级版起售价保持24.99 万元起不变,下架长续航后驱版 Model 3 ,推出Model 3 Performance高性能版,售价从 41.98 万下降至 33.99 万元,将于 2021 年1 月开始交付。

    国信汽车核心观点:特斯拉于元旦重磅推出极具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y,以及“加量不加价”的Model 3 车型,以鲶鱼效应盘活2021 年竞争激烈的SUV 电动车型市场。短期看,Model Y 承接Model3 走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位,具更广阔的市场空间,而大幅降价极度考验特斯拉降本速度,主要两条降本路径:一是产销规模提升,预计2021 年90 万辆销量规模(vs.2020 年50 万辆);二是国产版车型将持续推进本土化产业链全覆盖,经测算全产业链后,Model Y 在25%毛利率下价格有望下探至26 万元,国产化后Model 3 成本有望下降20%(20%的毛利率下存在24%的降价空间)。长期看,特斯拉进一步向新型商业模式靠拢——通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi 共享出行”赋能盈利模式。硬件定位以“量”为核心的载体,软件上以FSD 软件、软件商城及订阅服务组合拳赋予新附加值,以共享出行打开智能驾驶运用场景,整体由汽车生产商向软件生态和服务供应商转型。

    2021 年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面,特斯拉强势切入中端市场,上游培育产业链,下游定义电动车消费。

    另一方面,以大众为代表的传统主机厂推广其电动平台,小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出具竞争力的产品站稳脚跟。带动全产业链共同受益,看好产业链上 1)单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商;2)有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商; 3)产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

    基于以上逻辑我们推荐的标的顺序为:核心部件电池供应商宁德时代,国内热管理赛道龙头三花智控,单车配套价值量较高的拓普集团,以及在玻璃具ASP 提升逻辑(天幕、后档、侧角窗等玻璃)的福耀玻璃。

    评论:

    极具竞争力的国产Model Y 于2021 年初重磅推出,“价格屠夫”来袭Model Y 承接Model3 走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位,具更广阔的市场空间。Model Y 是首款平价版SUV 车型,为特斯拉推出的第5 款汽车、第2 款SUV,于2019 年3 月15 日在洛杉矶发布,国产版于2021 年1 月1日推出(当月交付),承接Model 3 走量定位。此外,Model Y 与Model 3 电气构架相似,实现75%的零部件共享,生产成本相当,更具盈利性,以美国工厂生产的首季度实现盈利得到验证。外观方面,Model Y 的前脸造型与Model3 基本采用了相同的造型设计,隆起的弧形线条为封死的前脸增添层次感,内部空间较Model 3 宽裕,可放平的后排座椅扩容后备箱空间,解决Model 3 被诟病的后排空间窄小问题,实用性高于Model 3、潜在市场更大。

    Model Y 兼具功能型与安全性。(1)功能性方面,为全轮驱动系统并配备两台独立电机,牵引力及稳定性出色;配高效微粒过滤器(HEPA)和生物武器防御模式,阻止污染源进入车内;以驾驶员为中心进行内饰设计,标配 15 英寸触摸屏及高级音响系统,支持前后排座椅加热及方向盘加热,搭载高级车载娱乐服务(第一年免费),全景玻璃车顶使车内空间宽阔敞亮,搭载热泵调节整车热平衡。(2)安全性方面,整车重心位于车辆底部中间位置,车身框架采用钢铝混合材质,关键部位使用高强度硼钢加固,拥有高强度的车身结构以及充裕的撞击缓冲区。Model Y 全系标配11 项主动安全功能,标配主动巡航控制及自动辅助转向功能。根据最新发布的《特斯拉车辆安全报告》显示,在Autopilot 自动辅助驾驶模式下,安全行驶距离约为美国平均数据的10 倍。

    国产版Model Y 价格具优势。Model Y 价格较同配置Model 3 车型溢价9%,较BBA 燃油车型溢价20%。在国内,国产Model Y 与定位相当的造车新势力产品价格区间重叠度较高,以鲶鱼效应盘活2021 年竞争激烈的SUV 市场。国产Model Y 长续航版在国内补贴后售价 33.99 万元,高于Polestar2(33.8 万元)、小鹏P7(23.0 万元)、理想ONE(32.8万)、威马EX6(24.0 万)、Aion LX(23.0 万元)、Aion S(26.2 万元)等车型,低于蔚来ES8(45.0 万元),和蔚来ES6(34.4 万元)价格。Model Y 定价区间在国内电动车消费市场中极具竞争力,辐射更广的价格带,给予BBA 中小豪华车型以及定位相当的电动车型较大压力。

    国产Model Y 车型竞争力不俗。续航里程方面,Model Y 长续航版续航里程为594 公里,与各品牌旗舰车型相当(蔚来ES6、广汽AionLX、小鹏P7、比亚迪汉等车型达到600 公里以上续航);百公里加速度方面,Model Y 两款车型的提速区间为3.7-5.1s,优于ES6、理想ONE 等车型;自动驾驶方面,Model Y 两款车型均为L2.5/FSD 级别自动驾驶,FSD选装价格为6.4 万元, Model Y 的Autopilot 系统具备较强竞争力和路试经验。

    Model 3 车型升级,“降价+提性能”为亮点

    即将上市的Model 3 Performance 高性能版具备高性价比。价格方面,Model 3 标准续航升级版起售价保持24.99 万元起不变,推出Model 3 Performance 高性能版,售价从 41.98 万下降至 33.99 万元,将于 2021 年1 月开始交付。Model3 高性能版价格低于蔚来ES8、小鹏P7 和Aion LX 的部分车型,和理想ONE(32.8 万)接近;百公里加速达3.3 秒,在主流新能源车型中加速时间最快; 605 公里的续航里程具竞争力,配合不断扩展的充电网络(特斯拉在全球范围内拥有超过 2 万个超级充电桩、平均每周新建 6 个站点),保障无忧出行。

    Model 3 在外观、内饰功能等方面进行优化。外观上,前排双层玻璃配合车身风噪处理,引入热泵系统优化车辆能耗。

    全车“黑化”装饰使得外观更为瞩目。搭载双电机全轮驱动、19 英寸零重力高性能轮毂和高级制动系统。内饰功能上,一方面,全新Model 3 具有集成车辆功能控制的15 英寸触摸屏,可调控媒体、导航及控制系统;另一方面,搭载高级音响系统、前后排座椅加热、侧后视镜加热,提升驾乘舒适度与便利性。此外,具备方向盘加热功能、新增的手套箱USB接口、电动尾门、加入沟槽设计的前备箱,提升车主用车体验。

    随零部件国产化率提升,Model Y、Model 3 具进一步降价空间降价极度考验特斯拉降本速度,预计其主要走两条降本路径:一是在旺盛的需求市场下,不断提高产销规模,2020年随加州工厂Model 3 上量规模降本以及上海工厂毛利率提升,特斯拉2020Q3 汽车业务毛利率提升至27.7%,预计后期随工厂产能攀升及更“赚钱”的Model Y 量产,盈利水仍有较大的提升空间,驱动车型进一步降价以覆盖更大的市场。二是国产版车型将推进本土化产业链全覆盖,具较大降本空间。

    国产化Model Y 在25%毛利率下价格有望下探至26 万元考虑Model 3 和Model Y 的零部件共享,Model Y 毛利率或将降至25%。Model 3 和Model Y 存在70%零部件共享,Model Y 相比Model 3 空间变大、配置升级,存在新增成本。Model Y 定位消费者更青睐的SUV 车型,潜在市场大于Model 3。考虑到各国对电动车型在购车补贴、牌照限制、税收等综合优惠政策,Model Y 在全球各国均具备较强的竞争力,未来毛利率存在下调空间,假设毛利率维持在25%以上,价格有望下探至26 万元左右。

    国产化后Model 3 成本有望下降20%,20%的毛利率下存在24%的降价空间当前阶段随着国产化采购,上海工厂较美国工厂的生产成本存在3.3%的下降幅度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势,我们预计国产版电池成本下降5%、电机电控成本下降4%、白车身及其他零部件成本下降4%,综合来看国产版Model 3 的原材料成本相对于美版可以下降3.3%。2)未来随着国产化的进一步推进,预计全面国产化后上海工厂Model 3 生产成本相比当前阶段上海工厂Model 3 生产成本存在9.6%的降幅。考虑到目前特斯拉国产化仍在稳步推进中,尚未实现完全国产化,对全面国产化后上海工厂相比当前上海工厂的生产成本降幅进行测算,预计国产版电池成本下降15%、电机电控成本下降10%、白车身及其他零部件成本下降10%,综合来看全面国产化后国产Model 3 的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降9.6%。

    当前阶段,国产版特斯拉Model 3 综合生产成本或约为20 万元(美国工厂的85-90%)。经过Model 3 美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面的成本拆分,在当前部分国产化前提下,中国工厂的综合成本是美国工厂的85-90%,具体来看,美国工厂Model 3 单车均价4.28 万美元,单车成本约3.51 万美元,对应毛利率18%;中国工厂Model 3 单车均价27.04 万元,单车成本3.07 万美元(20.26 万元),对应毛利率25%。对标美国当前Model 3 毛利率,假定国产Model 3 维持20%的毛利率,我们认为国产版Model 3 存在6%的降价空间。

    2)未来全面国产化后,国产Model 3 综合生产成本或为15-20 万元(当前上海工厂的80-85%)。将Model 3 上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分,未来零部件完全国产化后,上海工厂的综合成本是当前阶段的80-85%。而目前仍为部分国产化阶段,后续完全国产化的Model 3 存在一定降价空间,经测算,在20%以上毛利率时,国产版Model 3 价格能下探至20.46 万元(当前补贴后售价27.04万元),即维持20%的毛利率,国产版Model 3 仍有24%的降价空间。

    终极盈利目标:硬件为基,软件生态和服务打开盈利空间类似苹果围绕iOS 从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系,特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控,打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式,通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi 共享出行”不断赋能新商业模式,以售出的硬件为基凭借平台服务加成,向具更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的FSD 功能为例,其价格随功能愈发复杂而上行,预计2025 年贡献收入119.84 亿美元,在营收端占比提升至12%。此外,后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、中长期订阅服务或将成为新增长点。

    硬件发展具天花板效应,软件和服务体系持续赋予车型新附加值。以经过15 年发展的手机产业链为例,硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级,其产业增速趋缓,硬件盈利模式逐渐固化。而随苹果iPhone 产品横空出世定义软件附加值新模式,小米做低手机硬件利润并将其定位于功能载体,至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的重要来源。对标至汽车,偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受到限制,终将会进入产业稳态阶段,往接口及功能上的标准化发展,维持较稳定的利润率水平;软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程度低,赋予汽车新盈利模式。

    以FSD 软件变现为例:

    由一次性付费向分期付费模式发展。FSD 一次性付费价格目前中国区为64000 元,美国区由2019 年11 月的6000美元上调至目前的10000 美元。FSD 服务将在2020 年底或2021 年初推出月度订阅付费模式,最大限度吸引潜在用户群体,属业内首创自动驾驶服务按月收费。10 月20 日,特斯拉向美国一小部分用户推送最新FSD Beta 版,从自动驾驶性能和界面两方面进行突破。1)自动驾驶性能方面,根据目前曝光的视频,FSD Beta 能精确识别复杂路况、自主超车、红绿灯等;2)界面方面,使用IU 界面,用不同颜色线条标识交通标志、车道、路口等信息,视角由第一视角转变为“上帝视角”,画面由2D 转为4D。

    FSD 一次性付费模式盈利空间:以预计的FSD 装载率、特斯拉销量、FSD 单价,对FSD 一次性付费模式盈利空间进行测算。预计FSD 收入将从2020 年的9.5 亿美元快速增长至2025 年的110.7 亿美元,CAGR 达63%。以FSD 净利率55%测算,2025 年FSD 盈利空间近61 亿美元。

    FSD 月度付费模式盈利空间:综合FSD 月度付费装载率、特斯拉保有量、FSD 每月ARPU 值,预计月度付费模式的FSD 收入将从2021 年的2.6 亿美元增长至2030 年的17.8 亿美元。以FSD 净利率55%测算,2025 年、2030 年FSD盈利空间分别为4.7、9.8 亿美元。

    “新挑战”下持续看好特斯拉国产化,国产零部件产业链机遇巨大特斯拉是首个在中国(全球最大的新能源车生产及消费市场)独资建立工厂的车企,上海工厂屡超预期(8 个月的完工验收工期短于12-18 个月的行业平均水平),2020 年初起国产版 Model 3 标准续航版正式对外交付,2021 年初推出国产Model Y 车型,预计其产销规模将持续上行,在2020 年50 万年销量基础上,2021 年有望冲击90 万年销水平。

    随着特斯拉Model Y 推出、Model 3 降价鲶鱼入局,2021 年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面,特斯拉强势切入中端市场,上游培育产业链,下游重新定义电动车消费习惯。另一方面,以大众为代表的传统主机厂大力推广电动生产平台,小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出富竞争力的产品站稳脚跟。将带动电动化全产业链共同受益,推动如三电及汽零供应商产业链升级,尤其看好产业链上 1)单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商;2)有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商; 3)产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

    投资建议:持续推荐特斯拉国产化产业链

    特斯拉于元旦重磅推出极具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y,以及“加量不加价”的Model 3 车型,以鲶鱼效应盘活2021 年竞争激烈的SUV 电动车型市场。短期看,Model Y 承接Model3 走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位,具更广阔的市场空间,而大幅降价极度考验特斯拉降本速度,主要两条降本路径:一是产销规模提升,预计2021 年90 万辆销量规模(vs.2020 年50 万辆);二是国产版车型将持续推进本土化产业链全覆盖,经测算全产业链后,Model Y 在25%毛利率下价格有望下探至26 万元,国产化后Model 3 成本有望下降20%(20%的毛利率下存在24%的降价空间)。长期看,特斯拉进一步向新型商业模式靠拢——通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi 共享出行”赋能盈利模式。硬件定位以“量”为核心的载体,软件上以FSD 软件、软件商城及订阅服务组合拳赋予车型新附加值,以共享出行打开智能驾驶运用场景,整体由汽车生产商向软件生态和服务供应商转型。

    2021 年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面,特斯拉强势切入中低端市场,上游培育产业链,下游定义电动车消费。

    另一方面,以大众为代表的传统主机厂推广其电动平台,小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出具竞争力的产品站稳脚跟。带动电动化全产业链共同受益,看好产业链上 1)单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商;2)有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商; 3)产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

    基于以上逻辑我们推荐的标的顺序为:核心部件电池供应商宁德时代,国内热管理赛道龙头三花智控,单车配套价值量较高的拓普集团,以及在玻璃具ASP 提升逻辑(天幕、后档、侧角窗等玻璃)的福耀玻璃。

    风险提示:疫情风险、特斯拉国产化Model Y、Model 3 产能爬坡不达预期、中美政治风险。