贵州茅台(600519):双十增长收官 直销仍是明年核心亮点

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:苏铖/孙瑜 日期:2021-01-04

  公司公告2020 年经营情况。初步核算,2020 年公司生产茅台酒基酒5 万吨,预计实现营业总收入977 亿元左右,同比增长10%左右,茅台酱香酒预计实现营业总收入94 亿元左右;预计实现归母净利润 455 亿元左右,同比增长10%左右。

      双十增长收官十三五符合预期,五年复合平均增速23.94%,领跑高端。2020 年预算收入增长10%左右,公司2020 年生产经营情况公告符合年初预算,也符合市场新近预期。回顾整个十三五,公司复合平均增速为23.94%领跑整个高端。分产品来看,系列酒增长相对较缓,2019 年系列酒收入95.42 亿元,同比增长18.14%,2020 年系列酒营收同比微幅下滑,原因主要有几个方面:1)2017-2019 年连续3年放量,系列酒产能紧张,其中2018、2019 年主要结构贡献增长,连续放量后,公司主动控量降任务夯实基础;2)回顾2020 年,从结果看,中低档酒需求影响相对更大,高档酒刚需更好,茅台系列酒价格跨度大,表现有差异,公司也对经销商进行了优化调整,2020 年前三季度酱香酒经销商净减少287 家。金融类收入各季度增长均缓慢,1-9 月累计同比下滑8.32%,因此基本可预判茅台酒增长仍是主力,全年预判酒类收入增长10.5%,在出厂价未调、基酒小年(2015 年)的情况下实现。

      脱贫攻坚,公司勇担社会责任,拨开云雾,建议抱有边际向好预期;公司主线仍然十分清晰,明年直销仍是最重要亮点之一。2020 年是全国也是贵州省脱贫攻坚决胜年,11 月23 日,贵州省人民政府宣布全省贫困县全部出列;扎根地方,回馈社会,股份公司在支援地方扶贫方面亦勇于承担社会责任,全年各项捐赠合计预计达到9~11 亿元,为历年之最。我们认为茅台酒关联交易、捐赠为短期扰动,且存在边际改善,看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性,2020年公司出厂价预计稳定,但产品销售结构提升(年份酒,精品等销量有望提升更多)和渠道结构贡献(按照营销体制改革总体方向,增量向直销倾斜,非标酒向自营倾斜)仍然可观,2016~2020 年我们计算茅台酒销售均价变动幅度在2%~10%之间,2018 年以来基本均为均价贡献占主导,合理预判2021 年均价贡献继续达一半以上。

      商务和个人消费为主,供小于求成常态,周期性显著弱化,估值提升逻辑扎实。

      十三五领跑高端,量价齐升,但渠道库存良性(直销扩大,散瓶销售增加,开瓶率提升),供小于求更加明显,批价护城河加深而出厂价仅调一次,基本面更加强劲,进入十四五可有更多新的期待。基于对周期性弱化的更大共识逐步达成,以及未来持续稳健成长的合理预期,我们认为估值仍有上升空间。

      投资建议:继续维持买入-A 评级。微调公司2020-2021 年的每股收益预测为36.25元、42.34 元,提高6 个月目标价至2,200 元,相当于2022 年42x 市盈率。

      风险提示:厂价和批价巨大价差舆情;十四五白酒消费税率存在改革可能性。