2021年利率债年度策略：利率中枢上移 走势前高后低

　　摘要：

    　　2020 年是政策支持下的传统周期修复，2021 年经济前高后低。2020 年在各项政策的支持下，工业企业生产和利润逐月改善，基建投资温和支撑，房地产投资景气度较高。汽车对商品消费支撑强劲，服务消费复苏相对滞后，仍有较大的反弹空间。

    　　外需支撑强劲，但仍面临海外疫情的不确定性。我们预期，2021年全年 GDP 增速大约为 9.7%，在基数效应下 2021 年一季度增速可能反弹至 20.2%左右，随后逐季度回落，二季度同比增速回落至 8.7%，三季度回落至 6.8%，四季度回落至 5.7%，经济转向高质量发展的长期进程不变。

    　　货币政策回归长期目标，流动性以稳为主。2020 年货币政策回归正常化已经完成，并且经历了从总量政策到结构型政策的演变，我们认为流动性投放思路的改变可能影响债市流动性的核心逻辑。2021 年货币政策是视经济复苏进程的相机抉择，资金价格波动中枢以稳为主。央行数字货币的试点和推广可能对流动性投放带来额外扰动。

    　　通胀预期短期面临分歧，全年总体平稳。基数效应带动 CPI转负，2021 年预计前低后高，2 月份 CPI 同比最低下探至大约-0.7%，随后逐渐回升，4 季度高点大约在 2-2.5%，全年 CPI涨幅在 1.5%左右。PPI 环比走高更值得关注，农产品、黑色、有色价格均有较为快速的上涨，虽然包含一定的供给原因，但我们认为更多体现为需求拉动的特征，但通胀因素的阶段性扰动对货币政策的实际决策可能影响不大。

    　　外资持续增持国内债市，明年增长可能放缓。2020 年外资机构持续增持利率债，其中国债和政金债的增持幅度分别达到37%和 79%。两个因素或导致 2021 年外资增持进度放缓：第一，债市开放初期的外资配置红利已经过去，外资配置进度回归中美利差驱动，中美利差当前处于历史高位并在 2021 年有较大的回落空间；第二，全球三大债券指数的配置进度来看，2021年可能形成外资被动配置的“空档期”，资金被动流入规模较2020 年有大幅下降。

    　　财政政策侧重可持续性，供给压力有所缓解。2020 年积极财政力度空前，利率债发行压力较大。但 2020 年在疫情影响之下是作为“特殊年份的特殊举措”，2020 年财政政策更侧重“可持续性”。我们预期 2021 年预算赤字率和新增专项债额度相比2020 年有较大幅度的下降，但略高于 2019 年，全年财政赤字率或在 3%左右，专项债额度可能在 2.5 万亿元左右。利率债全年供给压力将比 2020 年显著下降。

    　　2021 年利率中枢上移，走势前高后低，10 年期国债收益率波动上限约在 3.5%，下限约在 3%。我们预期 2021 年上半年恢复性增长进程继续，宏观数据在基数效应下大幅走高，工业品价格和房地产价格有一定的上行压力。流动性以稳为主，叠加外资配置进度将较前两年有所放缓，但利率债供给压力将有一定的下降。总体来看，我们预期 10 年期国债收益率较 2020 年重心上移。我们认为全年利率走势前高后低，第一，明年经济增速先升后降；第二，周期修复在上半年将会持续，工业品价格有一定的上行压力，政策面临边际转紧，下半年经济将再次面临增速回落的压力，四季度政策有望再次边际放松；第三，明年利率债一季度发行压力较低，二季度发行压力较为集中，利率可能在上半年寻顶。我们预计利率前高后低，10 年期国债收益率上半年波动中枢高点约在 3.5%，下半年波动中枢低点大约在 3%。

    　　风险提示：海外疫情防控不及预期，国内货币政策宽松不及预期。