山东赫达(002810)：聚焦高附加值应用 纤维素醚龙头打开成长空间

　　高附加值业务带动下，业绩持续高增长。公司深耕纤维素醚行业二十年，拥有建材级、医药食品级纤维素醚，并通过子公司形式向下游延伸生产植物胶囊、人造肉。近年来，受益于高附加值业务的持续放量，公司2017-2019 年归母净利润实现复合增速85%。2020 年Q3，公司实现营业总收入9.69 亿元，同比增长17%；实现归母净利润2.00 亿元，同比增长62%。

    　　受益于国产替代，医药食品级纤维素醚快速放量。纤维素醚是一种以植物纤维素作为原材料的天然高分子材料，具有增稠、粘结、保水、缓释等功效。2019 年，我国纤维素醚需求约55 万吨，按应用领域可分为建材级、涂料级、医药食品级，其中建材级占比达30%以上，涂料级占比约28%、医药食品级占比约24%。其中，建材级纤维素醚已基本实现国产化，而涂料级、医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断，国产替代空间较大。公司为国内少数拥有医药食品级纤维素醚生产能力的厂商之一，该业务凭借业内领先的成本优势拥有强劲的盈利能力。

    　　依托一体化优势，植物胶囊贡献核心业绩增量。依托原材料纤维素醚产能，公司全资子公司赫尔希是国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商，拥有多个欧美国家产品认证以及成熟的销售网络。目前全球胶囊市场规模约1 万亿粒，以明胶胶囊为主。而新兴的纤维素植物胶囊凭借安全性强、生产过程环保、抗菌性良好等优势，加上持续下降的售价正在快速替代明胶胶囊，趋势明确。公司凭借一体化产业链拥有行业领先的成本优势，随着产能扩张市场份额快速增长，未来植物胶囊业务预计成为公司业绩核心增长点。

    　　布局蓝海行业人造肉，进一步聚焦高附加值纤维素醚应用。2020 年11 月，公司与高起在上海共同投资设立米特加食品，研发、生产人造肉。人造肉采用植物蛋白添加食品级纤维素醚制成，具有减少人体胆固醇、饱和脂肪酸摄入等优势，并且可以减少饲料谷物浪费，未来在肯德基、麦当劳等餐饮巨头持续的市场推广以及成本下行趋势下具备广阔的需求前景。

    　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为13.34/17.84/22.76 亿元；归母净利润分别为2.60/3.99/5.37 亿元；对应EPS 分别为1.30 /1.99/2.68 元/股。公司是国内纤维素醚行业龙头，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放以及植物胶囊业务产能爬坡，公司业绩有望持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：建材行业增长不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。