山西汾酒(600809)：深化改革迎接十四五新征程

　　结论与建议：

    　　事件概要：2020 年12 月26 日。汾酒召开2020 年全球经销商大会。

    　　“十三五”圆满收官。“十三五”期间，公司实现引入战投、股权激励、集团整体上市等多项改革措施，规模扩张居行业前列，2016-2019 年收入CAGR 达28%，利润CAGR 达34%；实现全国化推进，省外市场迅速扩张，2016-2019 年收入CAGR 达33%。2020 年，尽管面临疫情挑战，前三季度公司收入仍同比增13%，青花系列同比增30%，利润同比增44%，以地域来分，省外市场前三季度同比增24%，目前省外/省内收入占比为6:4。

    　　截至目前，汾酒可掌控终端数量超85 万家，亿元市场达17 个，长江以南市场增速超50%。此外，2020 年亦确立“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略，竹叶青确立“健康国酒”定位，收入增速达30%。

    　　“十四五”改革深入，强化品牌竞争力。十四五期间公司将分三阶段进行营销改革：1）第一阶段，2021 年营销深入调整期，即用一年时间解决此前遗留的经销商问题，如体系管理创新不足、品牌聚焦和渠道利润等；2）第二阶段，2022-2023 年，转型发展期，即实现省外市场高质、高速发展，实现长江以南市场显着突破；3）第三阶段，营销加速发展期，实现青花汾酒营收规模历史性的突破，将汾酒打造成最具竞争力的品牌，并全面完成“1357”的市场布局。配合营销改革，公司配置“13344”战略，总体来说包含营销体系一体化、提升品牌价值、优化经销商结构、圈层营销、产品“抓两头、带中间”、稳定价格体系等内容。从整个改革方向来看，“十四五”期间预期公司省外市场将持续拓展，叠加9 月推出千元价格带产品青花30 复兴版，“十四五”期间公司产品体系将进一步完善，品牌影响力稳步提升。

    　　近几年国企改革中，我们已见证公司各方面飞跃式变化，“十四五”期间，公司深化改革兴利除弊，品牌复兴值得期待。上调盈利预测，预计2020-2021 年将分别实现净利润29 亿和37.5 亿，分别同比增50%和29%，EPS 分别是为3.33 元和4.30 元，当前股价对应PE 分别为98 倍和76 倍，维持“区间操作”投资建议。

    　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期