惠发食品(603536)：速冻老树开新花 主业改善+新业务发力驱动业绩拐点

　　核心观点：公司是北方速冻行业老牌优势企业，近两年改善明显，经营层面公司引入阿米巴模式，对内部组织架构及考核机制进行改革，同时董事长全额认购定增计划彰显对公司发展信心；业务层面，一方面经营改善叠加新模式赋能下火锅料主业迎来拐点，主业收入有望换挡提速至20%以上，另一方面公司加大团餐市场开拓力度，供应链业务有望成为公司全新增长点；同时原材料价格进入下行通道将驱动公司盈利大幅改善，我们看好行业红利叠加自身改善驱动公司未来几年进入全新成长阶段。

    　　公司介绍：老牌速冻名企经营改善，定增+股权激励激发活力。公司是一家老牌速冻调理肉制品企业，位于山东诸城，过去在行业中享有“北惠发南安井”美誉，近两年经营明显改善，对内部组织架构以及考核机制进行改革，一方面下设流通事业群、供应链事业群、创新事业群对渠道精耕细作，分开考核；另一方面引入阿米巴运营模式，推行核心骨干股权激励计划，激发员工经营活力。此外，今年8 月公司推行非公开发行计划，用于补流和偿还有息负债，董事长惠増玉全额认购彰显对公司发展信心，认购后董事长直接持股比例升至26.42%，控制权进一步增强。

    　　行业分析：火锅料行业大有可为，团餐市场快速成长。我国速冻食品行业2018 年市场规模超1100 亿，2013-2018 年CAGR 超12%，考虑到火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长，格局方面行业CR3仅16%，行业集中度低，区域性特征明显，以“南福建北山东”为主。团餐市场方面，近年来随着餐饮标准化政策不断出台，我国团餐市场迎来快速成长，2016-2019 年由0.9 万亿增至1.5 万亿，CAGR 超18%，区域分布以华东、华北为主，但业内尚未形成强势玩家，未来市场想象空间充足。

    　　业务分析：主业边际改善明显，团餐供应链快速成长。主业层面，近两年公司速冻火锅料主业发生诸多积极变化，产品方面不断优化升级，渠道方面加大弱势市场开拓，并通过精耕细作提升运营效率，产能方面8 万吨募投项目陆续投产为未来扩张形成支撑，同时惠发小厨新模式对传统经销商形成赋能，通过满足一站式购齐需求提升销售业绩，未来将进入快速扩张阶段，在以上几点驱动下公司主业将迎来拐点，未来主业收入增速有望升至20%以上；新业务层面，公司2018 年起向餐饮食材供应服务型企业方向发展，面向酒店、校餐等开辟团餐供应链业务，公司今年进一步加大团餐市场开拓力度，已进入全国多个城市，仅前三季度收入就超过去年全年，未来有望进入快速放量阶段，为公司打开全新增长空间。

    　　财务分析：业绩弹性大，盈利有望大幅改善。从业绩表现来看，公司近年来收入端表现稳健，2017-2019 年收入增长逐年提速，但利润端受成本影响而波动较大，主要是2018、2019 年鸡大胸价格上涨22%和20%，拖累公司2019 年毛利率降至17.7%，净利率降至0.41%。随着今年起鸡肉价格进入下行通道，叠加去年低基数效应，我们认为公司盈利有望大幅改善，净利率有望回升至5%的历史中枢水平。

    　　投资建议：公司经营改善叠加惠发小厨模式赋能驱动火锅料主业换挡提速，团餐新业务亦有望贡献增量，同时原材料价格下行将驱动盈利大幅改善，看好公司进入全新成长阶段。我们预计2020-2022 年公司收入分别为15.37、20.12、26.20 亿元，同比增长27.02%、30.92%、30.23%；实现净利润分别为0.72、1.02、1.48 亿元，同比增长1106.34%、42.38%、44.83%，对应EPS 分别为0.43、0.61、0.88 元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，惠发小厨B 端、C 端门店拓展不及预期的风险，非公开发行进度不及预期风险。