康泰生物(300601)：踏潮而立 把旗而行

　　中国疫苗国产化浪潮的受益者

    　　我们认为中国疫苗产业的核心矛盾在于供给侧而非需求侧，中国拥有全球第二多的新生儿人群与庞大的中产阶级人群，足以支撑疫苗的广阔需求，但优质疫苗供给仍不充分，未来数年市场驱动力来自于全球重磅疫苗的国产化。康泰生物是中国最大的疫苗制造商之一，在全球前十大疫苗上广泛布局，有望成为全球重磅疫苗国产化浪潮中的主要受益者。我们预计归母净利润 2020-22 年 7.1/12.1/20.5 亿元（暂不考虑新冠疫苗），目标市值 1551亿元，目标价 227.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　PCV13：世纪重磅疫苗的国产化进程

    　　公司 PCV13 已报产，我们预计 2021 年获批并产生销售收入，2021-22 年收入为 5/21 亿元，峰值超 60 亿元：1）肺炎链球菌是肺炎的主要诱因之一，新生儿与老年人负担较重，且在新冠疫情期间出现大量合并感染；2）接种肺炎链球菌多糖结合疫苗是有效的预防方式，沛儿 13 在 2019 年全球销售额约 60 亿美金，中国 PCV 需求广阔；3）随着新生儿接种与 1~5 岁儿童补种，我们预计中国 PCV13 销量将从 2020 年的 800 万支攀升至 2024 年的 3000 万支，鉴于竞争格局相对温和，公司长期市占率有望在 25%。

    　　DTP 联苗：短期看提价，中期看渗透，长期看五联苗我们预计 DTaP-Hib 2020-22 年收入 14/19/22 亿元，DTaP-IPV-Hib 上市后有望接棒增长：1）DTaP-Hib 已升级规格，我们预计 2020-21 年均价逐步提升，带动短期增长；2）DTP 联苗在中国的现实意义在于以更少的针次为更多 PCV/RV 疫苗结余接种窗口，我们估算 2019 年 Hib 接种率约 38%、DTP 联苗约占其中 70%，中期渗透率均有增长空间；3）我们预计 DTaP-Hib独家状态可能在 2025 年被打破，但公司 DTaP-IPV-Hib（已批准临床）有望在 2025 年左右上市，成为长期增长单元。

    　　新冠疫苗：三线共进，曙光渐近

    　　公司在新冠疫苗研发上布局三条路径，分别为 ChAdOx1 载体（海外三期中期结果已经出炉、中国尚未开展桥接试验，我们预计 2~3Q21 上市，2021年产能 2 亿剂）、灭活（正在进行一期、二期临床，我们预计 2~3Q21 上市，扩建后产能 2~3 亿剂）、VSV 载体，我们预计 2021 年产能在 4~5 亿剂，假设单剂利润 10 元、满产满销则贡献 40~50 亿元利润。

    　　首次覆盖给予“买入”评级

    　　暂不考虑新冠疫苗，受益于 PCV13 上市、HepB 复产、DTP 四联苗提价放量，我们预计公司营业收入 2020-22 年 25.0/39.6/62.6 亿元，归母净利润2020-22 年 7.1/12.1/20.5 亿元（+24%/69%/70%yoy），EPS 1.05/1.77/3.01元。基于 SOTP，我们给予主业市值 1151 亿元（2021 年 12.1 亿元利润，PEG 1.8x，PE 95x）、新冠疫苗 400 亿元（2021 年 40 亿元利润，PE 10x），目标市值 1551 亿元，目标价 227.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：商业化不达预期，研发不达预期，新冠疫苗价格不达预期。