梦百合(603313)公司深度报告：反倾销催化＋内销发力 百合焕发新机

　　二轮床垫反倾销落地后，梦百合将承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升。从 1990 年代推出至今，美国记忆棉床垫在 Tempur、Casper以及中国出口高性价比床垫的推动下，迎来了三轮爆发式增长。2018 年，针对中国床垫的反倾销调查开启。2019 年针对中国出口的一轮反倾销落地后，外贸床垫产能迅速转移至东南亚；2020 年 Q4，针对东南亚产能的二轮反倾销税落地，明确了美国把床垫制造留在本土的决心。2021 年，美国因二轮反倾销，将有约 242 万张记忆棉床垫无法再从东南亚进口（占美国记忆棉床垫消费量 28%），订单将快速向拥有美国产能布局的企业集中。梦百合在美国市场布局有先发优势，美国工厂模式已跑通。目前已规划产能约 27 亿人民币，市场份额有望从 2019 年的 4%提升至 2021 年的双位数。此外，反倾销还将驱动美国床垫市场回归有序竞争，梦百合有望借助 Mor 打开美国自主品牌销售的局面。

    记忆棉床垫渗透率不足 5%，对比美国的 50%有 10 倍空间。公司坚持记忆棉赛道，“零压”概念，打造出床垫品类的差异化，引领记忆棉床垫渗透。2019 年国内市场规模约为 768 亿元，其中乳胶床垫占比达 10%左右，乳胶的渗透证明，国人对于“硬床”的偏好经验证可被消费者教育改变。

    　　记忆棉床垫的耐用性、环保性比乳胶更强，本质上是更优质的产品，当前在国内的渗透率不足 5%。随着国人对床垫理解的提升，记忆棉床垫市场有望迎来爆发且空间广阔。2021 年，我们预计梦百合国内自建经销商通路的收入有望突破 6 亿（终端口径突破 10 亿），门店突破 1300 家，跻身床垫品牌第一梯队行列。主要因为 2018 年以来，公司内销管理运营改善明显：1）引入新鲜血液后团队逐渐稳定，渠道扩张稳步推进；2）牵手品牌战略管理公司华与华，品牌形象改造升级；3）加码智能化，智能床带动记忆棉床垫销售；联手海尔智家，智能产品品类扩容，锁定睡眠经济。

    原材料：海外属地化采购后，原材料波动显著减少。国内 MDI 弹性小，聚醚、TDI 新增产能较多。目前公司海外产能均采用属地化采购（占比约55%），而海外化学品价格波动较小。国内行情来看，聚醚、MDI、TDI下游软体家具为主要需求（占比 50%-70%），此次记忆棉床垫二轮反倾销（东南亚 1-8 月同比+60%，全年供给超出约 120 万张），使得下游需求急剧抬升，2020Q3 起原材料价格出现大幅上涨。随着抢出口需求回落，以及原材料及其上游材料（如聚醚的上游材料环氧丙烷）产能的释放，预计 2021 原材料价格将环比回落。此外，复盘来看，公司的毛利率相较原材料的大幅波动显现出较强的韧性，一部分源于公司的存货管理，一方面源于公司的议价能力。此轮反倾销下公司产能的稀缺性使得议价力提升，有望支撑公司盈利能力。

    投资建议：短期来看，梦百合受益于二轮反倾销，产能快速扩张且盈利能力位于高位，公司业绩有望维持高增。中长期来看，我国记忆棉床垫市场空间广阔，梦百合作为推广第一人，卡位智能化赛道，有望成为我国记忆棉床品龙头公司。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.41、2.16、2.9 元，对应 PE 分别为 22、14、11，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：产能扩张不及预期；跨国运营利润率不及预期；疫情扰动需求下滑；疫情扰动工厂生产；收购标的整合不及预期。