晨鸣纸业(000488)：受让股权 加速融资租赁业务压缩

　　事件

    　　1）公司下属子公司青岛晨鸣弄海融资租赁有限公司受让上海和睿100%股权，股权转让款为1.77 亿元，并抵偿上海和睿对青岛晨鸣租赁的6.20 亿元债务。2）公司拟通过全资下属公司晨鸣海外以自有资金收购控股武汉晨鸣少数股东Aberdeen 和VNN 100%股权（合计持有武汉晨鸣34.64%股权），收购价位3.13 亿元和0.97 亿。收购完成后，公司将直接及间接持有武汉晨鸣共计 99.85%的股权。

    　　点评：

    　　1）加速压缩融资租赁业务，收购少数股东股权增厚业绩。①采用资产基础法评估，上海和睿资产为8.08 亿元，主要为上海市杨浦区“海上硕和城”房产，而负债评估值为6.31 亿元（包括对晨鸣租赁欠款），股东权益为1.77 亿元，即为本次股权转让款。②我们认为，在欠款方难以及时还款的情况下，公司采用多种方式实现资产回收，有利于公司加速推动融资租赁规模压缩（预计目前融资租赁余额约120 亿元，明年有望进一步压缩），盘活现有资产（上海市房产资产质地较好，后续可通过资产运营或出售实现现金流回笼）。③收购武汉晨鸣少数股东股权，将有利于增厚公司利润，进一步聚焦造纸主业。

    　　2）造纸景气上行，利好公司现金流改善，降低融资租赁业务影响。

    　　公司目前拥有机制纸产能680 万吨，参考目前行业盈利能力，双胶纸/铜版纸吨毛利约750 元，白卡纸吨毛利约2200 元，公司造纸板块盈利能力突出&资产折旧较多（2019 年固定资产折旧额达18.5 亿元），良好现金流能有效对冲融资租赁业务带来的营运压力。融资租赁问题有望在未来三年内得到解决，现阶段主要冲击公司利润表，且影响将持续边际减弱。近期浆价持续上涨，利好成品纸价格上行，且公司木浆自给率高，能有效规避成本波动。

    　　盈利预测与估值：涨价函逐步落地，上调盈利预测及目标价，预计2020-2022 年EPS 分别为0.64、1.04、1.15 元，对应PE 分别为9.69X、5.94X、5.41X，给予“买入”评级。

    　　风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。