中国市场及A股点评

类别:策略 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:—— 日期:2020-12-22

  宏觀

      轉,但不“急轉”——中央經濟工作會議解讀

      12月16日至18日,中央經濟工作會議在北京舉行。我們的解讀如下:

      一、 不是急轉彎,但也是轉彎

      我國經濟恢復基礎尚不牢固,宏觀政策強調“連續性、穩定性、可持續性”,保持對經濟恢復的必要支持力度,要更加精准有效,不會急轉彎。我們認為今年貨幣、財政均加碼穩增長,部分措施只是疫情衝擊下的“偶然”,穩增長和防風險並重才是“常態”。

      二、 貨幣靈活精准,穩定宏觀杠杆

      貨幣政策定調增添“精准”、“合理”,要保持宏觀杠杆率基本穩定,貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。預計明年信用政策進一步常態化,社融增速或在10%附近。短期內,短端資金利率加息概率不大。

      三、 財政“更可持續”,規模或有下降

      積極的財政政策增加“更可持續,保持適度支出強度”。預計明年財政支持力度會有所下降。在結構方面,會議提出“增強國家重大戰略任務財力保障”,在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為。

      四、 重視科技戰略支撐,產業鏈自主可控

      強化國家戰略科技力量,要著力解決制約國家發展和安全的重大難題,抓緊制定實施基礎研究十年行動方案。

      增強產業鏈供應鏈自主可控能力,要實施好產業基礎再造工程,打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。

      五、 堅持擴大內需,全面改革開放

      堅持擴大內需,包括消費上減少行政性限制、完善職業技術教育體系、增加公共消費。在投資上,聚焦數位經濟、新基建、製造業設備更新和技術改造。全面推進改革開放,包含國企改革、金融機構治理、考慮加入CPTPP。

      六、 注重社會公平,關心民生福祉

      強化反壟斷和防止資本無序擴張,要健全數位規則,金融創新必須在審慎監管的前提下進行。解決好大城市住房突出問題,要高度重視保障性租賃住房建設和租購同權。土地供應要向租賃住房建設傾斜,合理調控租金水準。

      七、 減汙降碳協同,保障糧食安全

      做好碳達峰、碳中和工作,要加快建設全國用能權、碳排放權交易市場,開展大規模國土綠化行動。解決好種子和耕地問題,包括種子庫建設、生物育種產業化應用、規範耕地占補平衡等。

      策略

      借鑒歷史看春季行情

      核心結論:①春季行情年年有,但啟動時間差異較大,牛市中的春季行情漲幅更大。②春季行情中風格和行業特徵不明顯,成長和價值占優幾乎各半,領漲的行業並無特別規律。③政策不急轉彎,牛市格局沒變、春季行情在途,中短期大金融更優,中長期主線仍是代表轉型升級的科技和內需。

      春季行情年年有,啟動有早晚。回顧歷史,春季行情啟動時間差異大。每臨近歲末,投資者很關心和期待春季行情,從歷史上看春季行情是一個相對寬泛的概念,啟動有早有晚,並非簡單的始于元旦或者春節。若以滬深300指數為代表來刻畫,回顧2002年以來(滬深300歷史資料始於2002年)A股歲末年初的行情,均有一定程度的春季行情,只是啟動時間和漲幅會有差異。牛市中的春季行情幅度更大。

      春季行情的行業效應不強。回顧歷史,春季行情風格特徵不明顯。市場中存在一種觀點,認為春季行情中成長風格相對占優,但事實並非如此。我們回顧A股06年至今歷次春季行情(中小板指歷史資料始於2006年),可以發現風格特徵並不明顯。綜合來看,價值、成長風格出現概率差別不大,歷次春季行情無明顯風格特徵。

      此外,歷次春季行情期間成長和價值漲幅也相差無幾。與此同時,回顧05年至今(行業指數可用資料始於2005年)歷次春季行情領漲行業,可以發現春季行情中行業特徵並不明顯。春季行情中行業表現與前一年的漲跌幅關係不大,可能是前一年表現較好行業維持上漲趨勢,也可能是前一年表現不佳的行業出現補漲。

      應對策略:維持樂觀。18年底、19年底時我們分別發佈報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》,分別指出牛市將要來臨以及牛市仍在途中,2019年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點。至今市場仍然處在牛市格局中。根據牛市三段論,我們認為2019年市場整體處在由資金面驅動的牛市孕育期,20年市場處在基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期,21年市場將進入由基本面和情緒面驅動的牛市泡沫期,將是“股”舞人心的一年,詳見《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》。行業配置上,中短期看好三低(低漲幅、低配置、低估值)+基本面回升的大金融板塊。中期視角下,本輪牛市是轉型升級牛,主線是科技+消費。我們認為21年行業配置的第一梯隊是科技,受益於政策推動和產業鏈擴散,電腦(雲計算、人工智慧)、傳媒(遊戲等)、新能源產業鏈等產業發展空間更大。科技的背面是券商,邏輯是牛市貝塔+金改。明年行業配置的第二梯隊是內需:

      歷史上刺激政策推出後,高收入人群首先受益,待經濟基本面修復,糧油、食品、飲料等大眾消費增速接著崛起。今年以來可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑒09-10年經驗,預計明年乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。此外,隨著收入水準的增加和健康意識的提升,預計專科醫院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。

      風險提示:階段性回撤:宏觀政策首次轉向;牛市結束:盈利頂和情緒頂。

      金融工程

      從資產配置到基金選擇的一站式解決方案——中郵理財基金指數投資價值分析2020年12月11日,中郵理財聯合中證指數公司發佈了中郵理財系列基金指數,該系列指數包括“中證中郵理財穩健策略基金指數(931658.CSI)”和“中證中郵理財平衡策略基金指數(931659.CSI)”,該指數將大類資產配置與基金選擇有機整合,為客戶提供從資產配置到基金選擇的一站式解決方案。

      指數編制流程規範科學。中郵理財基金指數基於基金經理的風險收益特徵和選股擇時能力構建評估體系,選取業績較優的基金經理管理的開放式證券投資基金作為指數樣本基金,為市場和投資者提供更高價值的基金投資標的,編制流程規範科學。

      指數成分基金多數為績優基金,且具有多樣性。中郵理財基金指數目前共有40只成分基金。34只有評級的基金全部獲得三星及以上評級,其中有30檔基金獲評五星,占比高達88%。由此可見,中郵理財系列基金指數的成分基金多數為績優基金。在基金公司分佈上,市場上的大中小型基金公司均有產品進入指數成分,且各基金公司均只有1-3只產品進入樣本。基金公司和基金產品具有多樣性,能夠有效分散組合的風險。

      指數具有較高的風險調整後收益。指數基日2017年6月30日至2020年12月11日,中郵理財穩健策略累計上漲28.22%,年化收益率為7.40%,高於中債新綜合財富指數的4.43%和債券基金指數的3.81%。中郵理財平衡策略累計上漲44.12%,年化收益率為11.06%,略低於滬深300全收益指數的11.41%,明顯高於中證800全收益指數的8.91%。從風險調整後收益來看,穩健策略的夏普比率和calmar比率分別為1.95和2.05,在承受不超過4%的風險的同時收穫了7%以上的年化收益。平衡策略的夏普比率和calmar比率分別為1.48和1.19,遠高於滬深300和中證800全收益指數。

      指數業績穩定性較強。分年度來看,中郵理財基金指數在絕對收益和超額收益兩方面均表現突出。2017年7月以來的4年中,有3年取得了正收益,勝率75%。穩健策略相對基準的年勝率為100%,年均超額1.52%。平衡策略相對基準的年勝率為75%,年均超額3.91%。

      指數具有較高的長期投資價值。在不同持有期內,中郵理財基金指數均獲得了穩定的正收益,且隨著持有期的延長,收益率和勝率均逐步提升。當持有期為三年時,穩健策略平均收益率高達24.16%,勝率為100%;平衡策略平均收益率高達36.22%,勝率同樣為100%。

      風險提示。本報告所有分析均基於公開信息,不構成任何投資建議;歷史業績不代表未來,本文所有基於中郵理財基金指數歷史業績的分析,對於未來業績不具指導意義;中郵理財平衡策略權益倉位相對較高,適合具備一定風險承受能力投資者持有。

      北上資金持續流入,積極佈局跨年行情

      從趨勢模型上看,Wind全A指數短期均線和長期均線的距離為1.96%,低於前一周(2.57%),市場處於震盪市,Wind全A指數處於20日均線之下。從量化指標上看,基於滬深300指數的流動性衝擊指標低於前一周(2.79),一周均值為2.33,意味著當前市場的流動性高於過去一年平均水準2.33倍標準差。上證50ETF期權成交量的PUT-CALL比率震盪下降,週五為0.72,低於前一周(0.92),投資者對上證50ETF短期走勢相對樂觀。漲停板封板率全周均值為67%,賺錢效應高於前一周(61%)。

      從宏觀因數上看,1. 統計局公佈11月經濟資料,多項資料回升。11月規模以上工業增加值同比增長7%,預期增長7%,前值增長6.9%;社會消費品零售總額同比增長5%,預期增長5%,前值增長4.3%。1-11月份,全國固定資產投資同比增長2.6%,預期增長2.6%,前值增長1.8%。2. 由來自斯坦福大學、芝加哥大學的三位學者編制發佈的中國經濟政策不確定性指數(EPU)2020年11月數值為748,高於前一月的632(修正值)。3. 海通金工宏觀動量月度擇時模型顯示,股票市場12月信號為正向,其中經濟增長、通貨膨脹、匯率、風險情緒因數均發出做多信號,利率因數中性,宏觀因數總分為4/5。2005年以來,當宏觀因數總分不低於3/5時,Wind全A指數當月上漲概率為85.7%,漲幅均值和中位數分別為7.47%和5.58%。

      從資金流向上看,陸股通北上資金上周流入84.8億元,10月至今,累計流入930億元。日曆效應上,上證綜指、滬深300、中證500、創業板指在12月下半月的上漲概率分別為67%、60%、47%、30%,漲幅均值分別為1.87%、1.42%、0.16%、-1.45%。

      事件驅動上,中央經濟工作會議12月16日至18日在北京舉行。本次會議指出,明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性,不會急轉彎。在經濟恢復正常增長之後,明年宏觀政策相比今年將邊際收緊,但過程比較溫和,大幅收緊概率較低。會議提出八項重點任務,其中“強化國家戰略科技力量”、“增強產業鏈供應鏈自主可控能力”、“堅持擴大內需這個戰略基點”位居前三位。我們認為,科技創新和擴大內需有望成為明年的投資主線。

      風險提示:市場系統性風險、海外市場波動風險、模型誤設風險。

      行業研究

      銅:全球銅礦供給展望:新冠擾動顯著緩解,整體產量增速有限銅礦生產從疫情擾動恢復,產量指引增量較低。我們通過對全球主要銅生產企業的季度產量分析發現,受疫情影響,海外銅企普遍在2020Q1產量環比下滑,隨後逐漸恢復,目前影響基本消除,對大部分公司全年的產量規劃影響也較小。而中國的銅業公司如紫金礦業,由於防疫得當,復工迅速,季度產量基本沒有受到疫情影響,仍保持穩步上升。

      我們統計的10家全球主要銅生產企業2019年總計銅產量為1024.7萬噸,約占全球銅礦產量的51.2%。通過各公司披露的2020年預期產量可以看出,嘉能可、必和必拓、自由港等幾家銅礦巨頭預計2020年產量同比下滑,紫金礦業、第一量子預計產量同比2019年上升。總體來看,全球銅業巨頭總產量在2020年有下降趨勢,降幅約為2.1%。

      智利國家銅業(Codelco):產量繼續維持全球第一。Codelco披露其制定的關於Covid-19的行動計畫成功地推遲了員工的感染,大多數病例發生在公司的設施之外,感染原因中70%的病例與工作無關,25%在調查中,只有5%與工作有關。截至2020Q3,Codelco員工累計感染病例總數為4075人,已有3909人康復。公司認為疫情對2020年目標產量沒有實質性影響,且暫時中止的專案正在逐步回歸。

      必和必拓(BHP):2021財年預期產量下降。必和必拓在2020年前三季度產量較為平穩,Antamina在2020Q2因COVID-19影響停工六周後,產量得以恢復。但Escondida因疫情影響產量下滑,Pampa Norte也由於維護導致產量下降。對於2021財年公司維持此前銅產量預期,為148-164.5萬噸,低於2020財年的172.4萬噸。

      紫金礦業:礦山銅產量將實現翻番增長。公司表示努力確保塞爾維亞Timok 銅(金)礦、剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦2021 年投產並實現設計產能的30%,2022 年實現設計產能的70%,2023 年全面達產,並將實現集團礦山銅產量的翻番增長。

      Timok是紫金礦業未來3年利潤增量最大項目。資源儲量探明+控制:銅105 萬噸,平均品位3.7%;金68噸,平均品位2.4克/噸。產能產量:早期優先開發高品位礦石。投產後第2 年產銅13.5 萬噸,產金6 噸。專案建成投產後,年均淨利潤為2.01億美元。項目投資回收期(含建設期)為3.50年。但得益于上部的超高品位礦體,早期開發效益將顯著高於平均值。

      風險提示。全球經濟復蘇不及預期;中美基建投資不及預期。

      新能源板塊:2020年高工鋰電年會主要觀點匯總2020高工鋰電&電動車年會於12月16-18日在深圳舉行,電動車相關行業近1000位企業高層雲集,本屆年會主題為“繼往十歲成就,開來十年新路”。我們根據高工鋰電微信公眾號文章將電動車各環節的企業高管發言羅列如下:

      甯德時代董事長曾毓群博士表示,全球綠色復蘇為電動車產業帶來巨大機遇,預計未來五年鋰電池出貨量將進入TWh時代。要搶佔未來TWh的機會,單靠規模化遠遠不夠,更靠創新鍛造核心競爭力。產業鏈協同上,目前供給依然缺口巨大,有效產能依然不足,需要產業鏈企業共同提產能、強品質、降成本。

      蜂巢能源總裁楊紅新表示消費端開啟後,市場對於電池安全的容錯率越來越低,針對電池安全,蜂巢能源通過材料、電芯、系統等環節做了一系列創新。如在材料層級:推出了單晶無鈷材料和中鎳高電壓單晶四元材料NCMA,在電芯層級,蜂巢能源發佈了“果凍電池”,具有高電導、自癒合、阻燃等特點。

      小鵬汽車副總裁劉明輝博士認為,2020年後電動化趨勢是續航里程快速提升,基本滿足用戶需求,同時電池成本快速下降,2025年擁車成本已與傳統車相近,未來價格還將進一步下降。小鵬P7的動力電池在保證能量密度和安全性的前提下,降低電池總成高度,配備可量產的、覆蓋全生命週期的技術標準與檢測技術,實現IP68密封。同時實現電池全生命週期、全工況的高精度即時估算。

      容百科技董事長白厚善表示,自2019年開始,海外車企裝載方形高鎳電池車型已經銷售超過2.7萬輛,到目前沒有發生自燃事故。811材料與電池安全技術已經完全得到解決,材料已經不是電池安全的短板,但國內掌握高鎳材料和高鎳電池成熟量產應用能力的企業比較少。

      海目星鐳射副總經理李鑫介紹,鐳射在鋰電領域的應用主要包括焊接、切割、清洗三個領域。全球電動化加速之下,國產鋰電裝備企業也要開始積極做國際化開拓,李鑫認為,設備企業在國際化開拓時一是要做好資源規劃,二是要對國際市場和客戶有充分認知,三是國內企業要聯合起來共同維護中國品牌。

      投資建議。1)戰略性標的:新能源汽車單車價值增量最大的環節為動力電池;我們認為未來三元動力電池將配套中高端乘用車型,磷酸鐵鋰電池配套低端車型;2)格局較好的行業:我們認為在鋰電池產業鏈中負極材料、濕法隔膜行業格局較好。

      風險提示。新能源汽車行業政策不確定性風險,技術路線變化風險。

      鋼鐵:建議關注製造用鋼為主的鋼鐵標的

      淡季產量不減。上周247鐵水產量244萬噸,環比增加約0.6萬噸,同比增速約7.3%。而根據往年情況看一般這個季節有一定減產,今年則不明顯。

      庫存仍在降低。上周社庫仍在降低,與過去三年比,庫存低點已經晚了一周。我們認為除了今年需求很好外,鋼價上漲也刺激了追高需求。上周社庫下降51萬噸,廠庫下降5萬噸,合計56萬噸,上上周則合計下降80萬噸。其中螺紋廠庫社會合計下降40萬噸。

      表觀需求下降但同比仍高。上週五大鋼材表觀需求下降38萬噸,但同比去年仍增長明顯,同比增速約8%。

      建築用鋼材和製造業鋼材毛利繼續分化。上周建築鋼材盈利繼續下行,螺紋毛利持平,高線、中板噸毛利下降,但冷軋噸毛利上漲約23元/噸。

      冷軋毛利可高位維持。冷軋產量雖然較高,但我們考慮到庫存已經跌至過去幾年低位,且汽車家電出口等繼續旺盛,認為冷軋毛利可高位維持一段時間。

      礦價侵蝕鋼企利潤。過去一個月天津20mm螺紋價格基本持平,但其噸毛利下降約310元/噸,我們認為主要是礦石和焦炭價格漲幅較大,其中澳大利亞61.5%PB粉礦漲幅約20%,漲價185元/噸。礦價上漲嚴重侵蝕了鋼企利潤。

      鋼鐵板塊估值仍低。鋼鐵板塊從PB估值來看仍有優勢,建議關注製造業用鋼為主的鋼企。

      風險提示:海外疫情加重的風險、輸入病例增加的風險、經濟政策變化的風險。