策略周报:主要经济指标持续走高 维持股优于债的中期判断

类别:策略 机构:中航证券有限公司 研究员:董忠云/成果/符旸/郑梓淳 日期:2020-12-21

  核心观点:

      中央经济工作会议12 月16 日至18 日在北京举行。会议突出了我国今年的经济成就。对疫情的良好控制和强大的产业能力,使我国在2020 年成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。在财政政策上,会议强调积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度,增强国家重大战略任务财力保障,在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为,抓实化解地方政府隐性债务风险工作,党政机关要坚持过紧日子。在货币政策上,会议强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系,多渠道补充银行资本金,完善债券市场法制,加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持,深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。会议强调,要促进经济运行保持在合理区间,继续做好“六稳”“六保”工作,合理把握宏观调控节奏和力度,精准有效实施宏观政策。总体上,经济会议对我国宏观经济政策的指引依然以“求稳”为主,这意味着,虽然我国经济明年一季度开始大概率进一步好转,目前宽松的货币政策大概率有所收紧,但这种收紧应为循序渐进的形式。

      国内经济数据方面:11 月工业增加值同比7%,较前值回升0.1个百分点,好于市场预期。分行业看,采矿业增速下滑,制造业和公用事业增速回升,高技术产业增速10.8%,创年内新高,显示中下游复苏较好,产业结构继续优化。前11 月固定资产投资完成额累计同比2.6%,较前值回升0.8 个百分点,符合市场预期。制造业、基建和房地产投资增速均继续走高,制造业投资增速依然为负,但回升速度较快,工业企业利润增速和PMI 生产经营活动预期指数的持续走高,利好制造业投资的较快修复。房地产销售面积和新开工面积增速继续上行,房地产开发资金来源中与销售相关的定金及预收款、个人按揭贷款项目增速上行,11 月百城住宅价格指数同比上行至4.3%,为去年4月以来的新高,显示房地产景气度提升。但本年土地购置面积增速持续下滑,叠加地产调控政策从紧,房住不炒政策基调不改,下半年多地出台政策为楼市降温,限制了房地产投资增速上行的持续性。

      11 月社会消费品零售总额名义同比5%,较前值上行0.7 个百分点,弱于市场预期,一定程度上是源于消费品价格的超预期走低,扣除价格后的实际同比回升1.5 个百分点至6.1%。11 月商品零售增速继续回升,但餐饮收入增速再次跌至负值,可能反映了服务需求的修复依然偏弱。受双十一电商促销带动,实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重累计值提升至25%,11 月通讯器材增速大幅提升至43.6%,化妆品、金银珠宝、家电等增速也有明显提升。总体而言,11 月各主要经济指标继续走高,工业增加值和出口都有超预期的表现,四季度GDP 同比有望上行至5.8%-6%左右。目前外需较内需的表现更为强劲,但明年海外供应链逐步恢复令今年推动我国出口提升的海外订单转移这一因素弱化,明年经济复苏的关键更多在于促进内需和经济内循环。

      海外方面:本周,美联储联邦公开市场委员会(FOMC)召开了2020年最后一次议息会议。利率方面,委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在0%至0.25%不变,并且表示,在美国劳动力市场充分就业同时通胀达到或超过2%之前,这一目标利率将保持不变。从点阵图角度,此次会议与9 月会议相同,均出现了全部委员均预计2021 年联邦基金利率范围保持在0%到0.25%之间的情况;通胀方面,委员会再次强调疲软的需求和下跌的石油价格抑制了通胀上扬,同时再次表示,将致力于将长期平均通胀水平保持在2%;资产购买方面,委员会表示要继续以不低于800 亿美元/月的速度购买国债、400 亿美元/月的速度购买MBS,直到在充分就业和物价稳定方面取得实质性进展。相比9 月时对于购买资产的期限表述为“未来几个月”,此次议息会议对于QE 期限的表述更加灵活,一定程度上坚定了投资者对于宽松政策持续的信心;经济指标预期上,此次联储给出的2020-2023 的GDP 增速为-2.4%、4.2%、3.2%和2.4%,失业率为6.7%、5.0%、4.2%和3.7%,核心PCE 为1.2%、1.8%、1.9%和2.0%,与9 月相比,经济增速和通胀预期整体上扬,失业率预期整体下行,表明由于疫苗等经济企稳的利好出现,联储对经济走势的判断出现边际乐观。联储在声明中表示,目前的公共卫生危机将在短期内继续对经济活动、就业和通货膨胀造成压力,经济的未来发展仍取决于疫情的发展情况,疫情仍然对中期经济前景构成相当大的风险。结合联储对较低的联邦基金利率的维持和对购债等量化宽松的持续时间的重新表述,可以推断在疫苗大规模应用,美国经济出现明显好转之前,宽松的货币政策仍将维持,但同时也要注意,美联储对经济预期的边际乐观倾向可能使得货币政策进一步宽松不及此前的预期。

      美国疫情较上周再度恶化,我们监控的各项指标均显示疫情在不断加重,ICU 占用率不断攀升,持续突破警戒值,多地重症监护病房已经满负荷运转,全美病床总占用率在达到我们监控该指标8 个月以来的新高。当地时间12 月18 日,根据约翰斯·霍普金斯大学的数据,美国在过去7 天内报告了超过151 万新增的新冠肺炎确诊病例,这意味着一周内每216 个美国人中就有1 人感染新冠肺炎。自新冠肺炎疫情在美国开始蔓延以来,这是一周内新增病例的最高纪录。投资者需警惕疫情进一步恶化造成美国经济再次陷入停滞。

      综合而言,持续走高的主要经济指标印证了我国经济的持续复苏,从中央经济会议的内容可以看到宏观政策保持了连续性、稳定性、可持续性。政策面维持以稳为主的基调,意味着目前宽松的货币政策随着经济的经济逐步复苏在明年大概率将以循序渐进的方式逐步收紧。

      从短期经济周期的角度,根据泰勒公式,产出缺口的扩大(实际产出大于潜在产出)和通胀的复苏要求央行引导名义利率上升。我们使用HP 滤波测算的名义产出缺口与代表市场名义利率的SHIBOR3M 存在较强的相关性。目前市场对于2021 年一季度名义GDP 同比增速的一致性预期在19%以上,意味着一季度实际产出将大幅超越潜在产出,产出缺口在回补的基础上正向扩大,大概率拉动名义利率进一步走高。

      同时,我们推算PPI 高点在明年六月份左右,通胀的复苏也将带动名义利率上行。企业的盈利仍是股市核心驱动力,在经济复苏的大背景下,预计明年A 股盈利向上修复趋势不变,我们看好A 股市场中长期的走势,板块配置方面,建议继续关注广义顺周期板块:低估值上游、大金融(证券、保险)和以酒店、电影、旅游、免税等为代表的可选消费。