中粮糖业(600737)：周期底部待拐点 糖业龙头再起航

　　中粮糖业是国内最大的食糖生产企业和贸易企业。公司主营食糖业务，拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内贸易、仓储物流的全产业链运营模式。第一大股东为中粮集团，持股比例为50.73%，实际控制人为国资委，公司股本结构稳定。

    　　近年营收、盈利整体上行，期间费用控制有效。（1）公司营业收入长期保持稳定增长。2015-2019 年，公司的营业收入从 116.68亿元增长到 184.25 亿元，年复合增长率达 12.10%， 2020 年前三季度营收为 143.08 亿元，同比增长 16.08%。（2）归母净利润表现愈加稳健。近年来，公司不断加深对糖业的整合管理，盈利能力逐渐稳定，2018 至 2020 年前三季度，面对国内糖价低位波动，公司扣非归母净利润由 3.85 亿元增长至 7.38 亿元，净利率由 3.18%增至 5.17%，ROE 由 6.87%增至 8.75%。

    　　糖价底部牢固，拐点可期。（1）消费需求稳定，供给变化决定糖价走势。2015-2020 年，我国食糖消费量在 1550 万吨附近波动，年平均消费量为 1565 万吨，需求较为稳定，糖价主要由供给端决定。

    　　（2）2020 年糖产量下滑，糖及替代品进口量增加。19/20 榨季我国食糖产量为 1041.51 万吨，较上制糖期下降 35 万吨，食糖减产但价格未有反弹趋势，主要原因为糖及替代品进口影响，2020 年 1-10 月我国累计进口食糖 365 万吨，较去年同期增长 81 万吨，累计进口糖浆 85.48 万吨，远高于上年同期。（3）国内白糖价格底部，国际糖价持续上涨。国内糖价已长期处于成本线以下，目前 5200 元/吨左右的价格表现处于底部较为确定，2020 年 12 月 1 日糖协发布文件称将开始限制糖浆进口，糖浆进口影响预计逐渐减小，糖价有望回暖。此外，全球食糖预期减产，国际糖价持续上涨，进口制糖成本上升有望提振国内糖价。

    　　成长驱动：（1）精炼糖业务：糖源、技术领先，盈利有望扩大。

    　　公司在国内拥有 170 万吨/年的精炼糖产能，在技术、糖源方面处于领先地位。近期国内糖价低位徘徊，国际糖价持续反弹，导致内外价差有所收窄。目前国内糖价底部牢固，随着糖浆进口逐渐得到控制，白糖价格有望回到成本线以上，内外价差有望扩大，随着精炼糖产能的继续释放，盈利有望提升。公司炼糖业务稳定性增强，有望成为公司营收、利润主要贡献。（2）自产糖业务：糖价底部牢固，业绩拐点可期。公司在国内拥有 70 万吨自产糖产能，作为行业头部糖企，制糖成本管控能力领先同行，糖价预期向上背景下，公司自产糖业务业绩向好。（3）番茄业务：扭亏为盈，番茄龙头重整起航。

    　　2019年中粮番茄实现扭亏为盈，2020年上半年实现净利润0.69亿元，同比增长 64.91%，中粮番茄作为行业龙头，毛利率水平领先同行，经过多年重整后再次起航，公司番茄业务有望继续增厚业绩。

    　　投资建议：我们预计 2020-2021 年公司的营业收入分别为 201.15亿元、230.27 亿元，同比分别增长 9.17%、14.48%；归母公司净利润分别为 8.58 亿元、10.87 亿元，同比分别增长 47.93%、26.69%；对应 PE 分别为 22.1x 和 17.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：糖价波动风险；原材料供应风险；政策风险等。