航空运输行业2020年11月数据点评：淡季客座率水平环比下滑 春秋继续领先 继续看好行业价值回归 春秋、华夏模式突围

　　航空公司：11 月淡季各航司客座率普降，春秋继续领跑。1）三大航：11 月合计 ASK 增速同比下降 28.8%，环比下降 8%，RPK 下降 36%，环比下降 12%，客座率 72.5%，同比下降 8.2 个百分点，环比下降 3.3 个百分点。春秋：ASK下降 8.1%，RPK 下降 14.5%。2）客座率绝对值看：春秋 80.5%继续领跑。春秋（80.5%，同比-5.97%，环比-7.42%）>吉祥（79%，同比-3.38%，环比-5%）>

    　　南航（73.7%，同比-8.3%，环比-2.7%）>国航（72.1%，同比-7.4%，环比-2.5%）>

    　　东航（70.9%，同比-9.2%，环比-5%）。3）分区域：春秋国内航线 ASK 同比连续 4 个月 50%+增长。11 月南航、国航、东航国内航线 RPK 同比转下滑，国航与南航下降约 2%，东航下降 12.6%。春秋国内 ASK 增长 54%，RPK 增长 36%。4）1-11 月累计客座率：春秋保持领先。春秋（79.7%，-11.4%）>吉祥（74.8%，-10.8%）>南航（71.6%，-11.4%）>东航（70.8%，-11.4%）>国航（70.7%，-10.5%）。

    　　行业展望：1）高频数据显示：12 月 1-14 日，三大航航班量同比下降约 11%，春秋、华夏、吉祥同比分别增长约 6%、3%和 1%。2）2021 年行业基本面预判：行业机队规模扩张有限。我们预计 2020 年机队规模预计净减少，2021 年机队实际增长预计将低于 5%（17-19 年平均为 8.3%）。3）特别关注：2021年春运，相对确定的供需格局，或为主业盈利拐点试金石。供给端：我们测算 2021 年春运期间有效机队运力规模较 19 年春运增长约 2%；需求端：考虑国际需求的部分消失后，预计春运人数较 19 年增长 4.2%；由此我们预计 2021年春运期间，供需差或达到约 2 个百分点。结合当前油价水平，2021 年春运全行业大概率可实现主业盈利，成为供需弹性试金石。

    　　投资建议：1）看好行业价值回归：三大航处于 PB 估值相对历史低位。2011-19年的十年间三大航平均 PB1.8 倍，近 5 年平均 PB 为 1.85 倍，近三年均值为1.63 倍，当前最新 PB 为 1.3 倍左右，低于历史年度平均水平，具备修复基础。

    　　因此我们看好航空业价值回归。预计 2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性，春运或为试金石。看好三大航与吉祥低位修复机遇。2）看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。a）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们认为公司三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司 2022 年实现 10 亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域极具性价比解决方案。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值。维持 20-22 年盈利预测，我们预计 2020-22 年盈利分别为 4.9、7.95 及 10.8 亿，维持一年期目标市值 200 亿+，对应 2021 年 25 倍 PE，强调“强推”评级。b）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来料将迎来新一轮发展机遇期。我们认为春秋将低成本基因践行到“极致”，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，春秋航空市场份额有望持续提升，我们维持 2022年公司 22.5 亿利润预测，维持一年期目标市值 560 亿，即估值水平从过去 20-22倍 PE 中枢提升至 25 倍，强调“强推”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，油价大幅上涨，经济大幅下滑。