宏观点评：11月数据表明经济复苏持续向好

　　最新经济数据显示，中国11月工业增加值、固定资产投资（累计）和社会消费品零售总额（下称“社零”）同比增速分别从10 月的6.9%、1.8%和4.3%改善至7.0%、2.6%和5.0%。11 月各项经济数据均与市场预期一致。11 月固定资产投资同比增速从10 月的9.5%微升至9.7%，前几个月表现不佳的制造业投资同比增速则从3.7%跃升至12.5%。此外，11 月按美元计出口也同比激升21.1%。鉴于11 月经济数据表现抢眼且12 月增长势头坚挺，我们对四季度实际GDP 将同比增长5.7%的预期面临一定上行风险。但新冠疫情尚未消退且冬季可能会进一步恶化，11 月餐饮收入同比增速再次转负。此外，可能受信贷限制影响，11 月基建投资同比增速也从10 月的7.3%放缓至5.9%。

    　　我们认为上述经济数据将带来多重政策影响。首先，经济复苏形势虽总体向好，但疫情尚未完全得到遏制，预计中央将继续维持“观望”政策模式。其次，货币政策正常化的时机可能很快到来。再次，即使中央开始推动政策正常化，预计2021 年刺激政策的退出过程也将是渐进且温和的，信贷增速仅会小幅放缓。鉴于社融存量同比增速（10 月和11 月分别达到13.7%和13.6%）已接近本轮宽松周期的峰值，预计2021 年底社融存量增速将放缓至11.5%左右。

    　　我们认为央行在2022 年着手加息的概率要高于2021 年，且相信2021 年上半年不会加息。

    　　公用事业和制造业带动11 月工业增加值微增

    　　11 月工业增加值同比增速从10 月的6.9%微升至7.0%，符合市场预期（市场：7.0%；野村：6.5%；2019 年：5.7%）；季调环比增速从0.8%改善至1.0%（2019 年11 月：0.8%）。在上游行业中，11 月公用事业和制造业工业增加值同比增速分别从10 月的4.0%和7.5%升至5.4%和7.7%；采矿业工业增加值同比增速则从3.5%回落至2.0%。

    　　11 月主要原材料产量增速略有放缓。具体来看，水泥产量同比增速从10月的9.6%降至7.7%；钢铁产品和粗钢产量同比增速分别从14.2%和12.7%回落至10.8%和8.0%。相比之下，11 月发电量同比增速从10 月的4.6%加快至6.8%，与同期用电量同比增速从6.6%升至9.4%相符。

    　　工业品方面，11 月集成电路产量同比增速从10 月的20.4%小幅放缓至19.6%；工业机器人产量增速也从38.5%降至31.7%，汽车产量增速从11.1%降至8.1%。同期，智能手机产量同比增速则从-5.4%反弹至5.7%，与国内智能手机出货量同比增速从-27.3%改善至-15.1%相符。

    　　11 月按人民币计出口交货值同比增速从10 月的4.3%升至9.1%，与整体出口加速增长（同期同比增速从7.6%跃升至14.9%）相符。

    　　制造业投资带动固定资产投资进一步增长

    　　11 月固定资产投资增速继续改善，单月增速虽仅从10 月的9.5%微幅改善至9.7%，但累计同比增速却从1.8%加快至2.6%（2019 年：5.4%），符合市场和野村的预期（2.6%）。11 月制造业投资发力（同比增速从10 月的3.7%跳升至12.5%）带动整体固定资产投资改善，远远抵消了同期基建投资疲软（同比增速从7.3%回落至5.9%）的影响。

    　　今年中国出口展现出惊人的韧性，不仅推动国内经济在二季度以来实现V型复苏，也在过去几个月政府大量发行债券时降低了加大基建支出的需求。由于“双循环”背景下政策对制造业的支持或远远抵消近期债务违约频发带来的负面影响，我们预计制造业投资在11 月录得高增长之后，未来几个季度将保持高位运行

    　　按所有权划分，11 月私营企业固定资产投资同比增速从10 月的5.6%升至8.4%，升幅明显超过国有企业（同比增速从11.5%微升至11.8%）。

    　　房地产投资和新房销售双双放缓

    　　11 月房地产开发投资同比增速从10 月的12.7%回落至10.9%，累计同比增速从6.3%升至6.8%（市场预期：6.9%；野村：6.8%；2019 年：9.9%）。同期，新房成交面积和成交额同比增速分别从15.3%和23.9%降至12.0%和18.6%。

    　　11 月土地市场基本保持稳定，土地成交面积同比增速从10 月的-5.6%进一步降至-15.6%，但由于地价上涨，同期土地成交额同比增速则从19.3%升至22.8%。从部分关键指标来看，近期中央收紧房地产融资政策或使得开发商调整拿地计划，我们认为未来几个月土地销售增速或将放缓。

    　　其他房地产相关指标方面，11 月房屋新开工面积和房屋施工面积同比增速分别从10 月的3.5%和3.0%升至4.1%和3.2%；同期房屋竣工面积同比增速从5.9%降至3.1%。11 月房地产开发企业到位资金同比增速从10 月的14.5%升至17.2%。

    　　国内零售持续复苏

    　　11 月名义社零同比增速从10 月的4.3%加快至5.0%（2019 年：8.0%），符合市场和野村预期（5.0%）。细分数据显示，11 月餐饮服务收入再次滑入负增长区间（同比增速从10 月的0.8%降至-0.6%），商品零售同比增速从4.8%进一步升至5.8%。

    　　剔除价格因素后，11 月社零实际同比增速从10 月的4.6%改善至6.2%。

    　　除非中国出现第二波疫情，否则未来几个月国内零售料将持续复苏。

    　　主要产品方面，11 月汽车销量同比增速从10 月的12.0%回落至11.8%，与同期乘联会乘用车零售量同比增速维持10 月水平（8.0%）相符。

    　　11 月石油及制品类销量同比增速维持上月水平（-11.0%），与全球油价涨幅总体企稳（布油价格同比跌幅从32.5%微幅收窄至32.2%）保持一致。

    　　11 月房地产上下游产业的零售表现参差不齐。具体来看，11 月家用电器和建筑及装潢材料类销量同比增速分别从10 月的2.7%和4.2%升至5.1%和7.1%；同期家具类销量同比增速则从1.3%回落至-2.2%。