福耀玻璃(600660):常青树上再开花

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:黄细里 日期:2020-12-15

  投资要点

      福耀是家什么样的公司?历经30 多年曲折发展,福耀深耕汽车玻璃,成长为业内龙头企业。1)成本管控能力强,毛利率维持高位,业绩连续增长。2)管理层稳定,股权集中度较高,长期发展优势明显。3)专注汽车玻璃,持续高研发投入,覆盖上游产业链,把控成本。4)产能布局全球化,覆盖欧洲、美国,强化基地建设,更好服务整车厂。

      什么是汽车玻璃?汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种,覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外,汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、可加热、调光(Low-E)、憎水、玻璃天线、氛围灯等7种功能,并可以配合HUD 进行成像显示,其中又以氛围灯、玻璃天线、调光三者价值最高。其成本构成中,一级拆分以浮法为主要构成,二级拆分基础材料占比最大,能源和人工制造费用次之,总体成本弹性较小。

      汽车玻璃行业如何?1)行业规模:经测算,目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平,长期维度(5-10 年),高附加值功能集成+单车面积提升下,市场规模有望翻番突破两千亿。2)竞争格局:旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断,2019 年CR5 接近80%。

      分地区来看(2019 年),中国市场以福耀一家独大,市占率超过60%;欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立,CR2 为80%;美国市场格局较为复杂,五家龙头及Vitro、加迪安等本土企业共同竞争,CR4 占比为77%。

      3)未来走势:旭硝子规模最大,行业暂时领先;福耀拥有高毛利率+高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势,未来增长机会较大。

      福耀未来业绩看点何在?行业端:1)HUD 前挡风+天幕玻璃渗透率提升,有望带动汽车玻璃单车面积提升50%+单车价值量提升200 元。2)国内车市回暖上行+疫情催化下,龙头企业业绩有望率先复苏。企业端:

      3)福耀美国布局工厂产能释放,市占率有望提升。4)德国SAM 铝饰件业务整合完毕,依托欧洲市场,结合福耀自身先进管理机制,打开铝饰件全新成长空间。

      盈利预测与投资评级:预计2020-2022 年营业收入202.73/256.64/290.80亿元,同比-3.9%/+26.6%/+13.3%,归母净利润25.25/36.04/46.01 亿元,同比-12.9%/+42.8%/+27.7%,对应EPS 为1.01/1.44/1.83 元,对应PE 为37.56/26.31/20.61 倍。福耀A 股+H 股5 家可比公司加权平均PE 估值2020/2021/2022 年分别为56.87/39.15/29.78 倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓,未来业绩高增长,我们认为公司应享受更高估值溢价。首次覆盖,给予福耀玻璃“买入”评级。

      风险提示:疫情控制低于预期;乘用车需求复苏低于预期;自主品牌价格战超出预期。