特变电工(600089)点评报告：与隆基签订重大合同 看好多晶硅业务弹性

　　一、事件概述

    　　12 月14 日，公司发布公告，子公司新特能源与隆基股份7 家子公司签订采购协议，隆基子公司2021 至2025 年向新特能源采购原生多晶硅料不少于27 万吨。隆基子公司按月采购，订单价格每月协商确定。按当前单晶致密料成交均价8.05 万元/吨测算，合同总金额预计192.35 亿元人民币。

    　　二、分析与判断

    　　两家下游龙头已基本预订公司大部分多晶硅产能，未来满产满销无虞新特能源目前年产能约8 万吨。公司9 月份公告与晶澳太阳能全资子公司签订战略协议，晶澳2020 年10 月至2025 年12 月向新特能源采购9.72 万吨多晶硅，平均每年1.85 万吨。此次公司与隆基签订协议，2021 至2025 年内采购27 万吨，平均每年采购5.4 万吨。仅隆基、晶澳两大客户每年将从公司采购7.25 万吨以上多晶硅，意味着公司大部分产能已被基本预订完，预计未来满产满销无虞。

    　　下游锁定产能背后印证硅料供应紧张，多晶硅若涨价有望带来较大业绩弹性光伏需求持续增长，我们预计2021 年全球光伏新增装机达到170GW。同时，硅片环节大幅扩产，2021 年底单晶硅片产能将达到330GW，同比+54%，多晶硅2021年底名义产能仅68 万吨，同比仅增长14%，且明年新产能释放集中在Q4，考虑到产能爬坡，2021 年基本无太多新增多晶硅供应，多晶硅供应紧张可能进一步加剧。

    　　目前除签订协议锁定供应外，下游硅片厂已在开始增加多晶硅库存，应对未来可能的价格上涨。我们预计2021 年全年多晶硅均价8 万元/吨，乐观情况下有望达到9万元/吨以上，多晶硅料含税售价每提升1 万元/吨，预计将增厚公司2021 年归母净利润约4.6 亿元。

    　　变压器毛利率迎来拐点，输变电成套工程在手订单充足公司传统输变电业务包括变压器、电线电缆、输配电成套工程。公司是全球变压器龙头，在国网、南网集采中保持前三。变压器业务2018 年以前毛利率基本保持在23%-26%，受电网集采、竞争加剧等影响，毛利率有所下滑。2019 年是盈利低点，毛利率仅15.6%。随着公司加强成本管控、开拓海上风电等新市场，2020H1 变压器业务毛利率已回升至19.4%。公司国际成套系统集成业务合同额60 亿美元左右，在手订单充足，随着海外疫情好转，未来有望贡献较高收入增速。

    　　三、投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为26.38、34.67、37.77 亿元，同比增长30.7%、31.4%、8.9%，对应PE 分别为11、9、8 倍。公司变压器业务迎来盈利拐点，多晶硅业务有望贡献较大业绩弹性，参考CS 太阳能板块TTM51 倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　光伏装机增长低于预期，下游扩产低于预期。