中国市场及A股点评

类别:策略 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:—— 日期:2020-12-15

  策略

      如何看流動性對股市的影響?

      核心結論:①回顧過往牛市,宏觀流動性收緊後股市繼續上漲,直到基本面高點,這次宏觀流動性拐點漸近,但牛市格局 未變。②這是因為:一是這次基本面回升要持續到明年 Q3-4,二是牛市後期情緒高漲,目前情緒指標才位於牛市高點的 60%。③中短期關注後週期的大金融,中長期牛市主線是代表轉型升級的科技和內需。

      回顧歷史:宏觀流動性拐點和股市拐點不同步。從量的角度看,宏觀流動性收緊初期股市繼續上漲。M2 增速與社融存量 增速、貸款餘額增速變化趨勢基本保持一致,在此我們用 M2 同比來跟蹤貨幣總量變化,M2同比與工業增加值累計同比 的差值來跟蹤貨幣剩餘變化。我們發現前兩輪牛市中流動性拐點出現後,牛市行情走勢依舊,第三輪牛市中監管層清查配 置導致微觀流動性遭到破壞,牛市拐點比宏觀流動性拐點先到來。從價的角度看,宏觀流動性收緊初期股市繼續上漲。10 年期國債收益率與 R007 利率變化趨勢基本保持一致,在此我們主要通過跟蹤 10 年期國債到期收益率來觀察宏觀流動性 變化。

      解釋:基本面和微觀資金支撐。根據經典的 DDM 模型,決定股價的主要變數是無風險利率、風險偏好和盈利增長,即宏 觀流動性、市場情緒和基本面。雖然我國宏觀流動性拐點慢慢臨近,但是 A 股業績仍處於上行週期,基本面加速好轉,同 時市場微觀情緒較好,A 股賺錢效應正吸引更多場外資金入場,牛市大格局未變。05-07 年和 08-10 年牛市期間宏觀流動 性拐點後,A 股基本面依然很強,成為驅動市場上漲的動力之一。12-15 年牛市期間宏觀流動性長期較寬裕,疊加創業板 業績結構性向好,兩者共同驅動市場走牛。我們主要通過觀測各類情緒指標來給 A 股量體溫,整體來看,我們的結論是, 假設牛市頂點市場情緒為 100 度,當前市場大概在 60 度,往後看市場情緒大概率還可繼續升溫。

      應對策略:向陽而生。18 年底、19 年底時我們先後發佈報告《穿越黑暗迎黎明——2019 年 A 股投資策略-20181209》、 《“牛”轉乾坤——2020 年 A 股投資策略-20191117》,分別指出牛市將要來臨以及牛市仍在途中,2019 年 1 月 4 日上證 綜指 2440 點為第六輪牛市的起點。至今市場仍然處在牛市格局中。根據牛市三段論,我們認為 2019 年市場整體處在由 資金面驅動的牛市孕育期,20 年市場處在基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期,21 年市場將進入由基本面和情緒面驅 動的牛市泡沫期,將是“股”舞人心的一年。行業配置上,中短期看好三低(低漲幅、低配置、低估值)+基本面回升的 大金融板塊。中期視角下,本輪牛市是轉型升級牛,主線是科技+消費。我們認為 21 年行業配置的第一梯隊是科技,受益於政策推動和產業鏈擴散,電腦(雲計算、人工智慧)、傳媒(遊戲等)、新能源產業鏈等產業發展空間更大。科技的背 面是券商,邏輯是牛市貝塔+金改。明年行業配置的第二梯隊是內需:歷史上刺激政策推出後,高收入人群首先受益,待 經濟基本面修復,糧油、食品、飲料等大眾消費增速接著崛起。今年以來可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑒 09-10 年經驗,預計明年乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。此外,隨著收入水準的增加和健康意識的提升, 預計專科醫院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。

      風險提示:階段性回撤:宏觀政策首次轉向,牛市結束:盈利頂和情緒頂。