优质龙头深度复盘系列:中通快递:成本为王 同建共享

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超/冯启斌/鲁斯嘉 日期:2020-12-14

  引言:最优质的电商快递龙头2017 年至今,中通股价累计涨幅接近160%,市值一度突破2000 亿人民币,是少数能够创造长期价值的快递标的。作为通达系中成立最晚的企业,中通却实现了10 年60 倍的业务量增长、年业务量率先突破100 亿件,可谓后发先至。从股价驱动因素看,过去3 年,中通市值年复合增长超过27%,净利润年复合增长接近35%,业绩是驱动股价上涨的核心因素。从市值层面看,在上市电商快递板块中,中通仅以26%的市场份额,便赚取行业49%的利润,并占据行业45%的市值,在未来寡头阶段已基本占据一席之地。

    电商快递:“长跑冠军”的确定性赛道

      长坡需求:“庞大的人口聚居”、“繁荣的移动互联网”和“高效的快递网络”三大条件,使得中国电商行业成为全球最大网上零售市场,并且未来5 年需求仍有望保持10%-20%增长。规模效应:“网络型产品”、“标准化操作”和“轻公斤段定位”决定了快递是物流领域最具规模效应的赛道,海外成熟快递市场大多能够形成寡头垄断格局。关键时点:2016 年,快递企业上市后加大资本开支和产能升级,推动行业进入“龙头竞争”阶段;2019 年,行业产能边际过剩,逐步向“寡头阶段”过渡;2021 年,电商快递有望进入“决胜之战”,中通作为行业龙头有望受益。

    成本与管理:何以成就电商快递龙头

      高价格敏感性的需求特征,决定了电商快递的核心竞争力在于成本效率。首先,中通保持高强度且均衡的先行基础设施投入,有力支撑了成本效率的优化和业务量的急剧增长。其次,在“同建共享”的理念下,中通建立起稳健的快递网络:对加盟模式“联邦制”的改良,解决了内部权力的分配问题,并通过一系列领先的制度创新,解决了内部利益分配的问题。最后,凭借领先的成本管理和服务品质,以及外部融资,中通在净利润、在手现金、资产负债率等财务指标均表现强健;此外,中通从2015 年开始着力围绕快递业务打造生态圈,加速新业务(货代、仓储、快运等)卡位布局,寻找第二增长曲线。

    风险与机遇:路遥知马力

      在电商快递的决胜之战中,中通实现从“龙头”到“寡头”的惊险一跃,仍然面临三方面的挑战:1)如何从相对的成本优势中,建立起绝对的规模壁垒?2)自动化红利进入后半程,如何保持成本比较优势?3)如何处理好与电商资本的博弈关系?当前电商快递竞争加剧,盈利处于下行周期,但凭借领先的成本和管理能力,以及强健的财务表现,中通将是最具相对竞争优势和业绩安全边际的电商快递企业。预计中通快递2020-22 年归母净利润为45.2/46.8/50.9 亿元,对应PE 35/34/31 倍。

      风险提示

      1. 快递行业价格战加剧幅度超预期;

      2. 公司成本优化、管理效率提升不及预期。