11月挖掘机数据点评：挖掘机新周期开启 明年高景气度有望持续

事件：根据中国工程机械工业协会行业统计数据，25 家主机制造企业1-11 月份销售各类挖掘机械产品29.61 万台，同比增长37.4%。其中11 月份共计销售各类挖掘机械产品32236 台，同比涨幅66.9%。国内市场销量28833 台，同比涨幅68.0%。出口销量3403 台，同比涨幅57.8%。

    后疫情时代需求强劲，景气度有望持续至2022 年。疫情冲击之后，国内挖掘机市场显示强劲的复苏势头，4 月份以来，挖掘机销量同比增速均超过50%。

    2016 年以来的本轮复苏周期持续性和复苏强度均远超市场此前预期。在新增需求、存量更新和出口需求支撑下，我们认为2020 年挖掘机销量有望达到32万台左右，同比增长约35%。我们预计本轮挖掘机复苏周期将持续至2022 年，2021 年及2022 年挖掘机销量分别达到35.2 万台、36.96 万台，同比增速分别为10%、5%。受春节和疫情因素影响，一季度小松挖掘机中国地区开机小时数仅为203 个，大幅下滑28.81%。随着国内疫情快速得到控制，下游施工强度快速提升，4 至10 月小松开机小时数合计达到935 个，同比增长1.74%。

    其中10 月份小松挖掘机开机小时数达到136.5 个，同比增长6.3%，显示二季度以来下游施工强度明显提升。

    存量更新仍处于加速区间，行业需求中枢明显提升。我们按照2008 年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前2008-2013 年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000 小时的预计有10.69 万台，这也意味着2020 年存量更新需求至少可以支撑10 万台以上的销量。如果我们假定挖机年均开机小时数在1500 个左右，则未来五年2008-2013 年出产的挖机将有69.87 万台开机小时数将超过12000 小时，意味着潜在更换需求在2021-2025 年约70 万台，年均更换需求约13.97 万台。根据我们推算，2020-2022 年更新替代需求分别为10.60 万台、16.12 万台、19.73 万台。

    国产核心零部件替代快速推进。发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到45%左右。事实上2012 年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内主机厂选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链的安全稳定。

    投资策略：我们认为工程机械和液压零部件龙头企业仍具备投资价值，推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密。

    风险提示：挖掘机销量大幅不及预期，基建及房地产投资不及预期。