青岛啤酒(600600)：具备多价位运作能力 或不可忽视崂山盈利水平

公司近况

    我们近期对公司做了综合市场调研。

    评论

    我们认为崂山品牌全国范围内影响力正在扩大，零售价3-5 元/瓶的崂山或正分流部分6-7 元中高端价格带消费群，且品牌内部的结构升级亦正进行，对公司整体盈利能力提升的贡献不可忽视。

    我们估计今年四月份以来崂山品牌销量或可达双位数增长，尤其省外增长，其各地零售价格高度统一，真实自然动销较旺，我们估计年销量达一百多万吨的低毛利地域性品牌或正较快升级到崂山。同时，崂山性价比较高，或正凭借其品牌背书和较高的品质吸纳了一部分中高端价格带消费者，我们估计公司中端市占率正在提升。同时，我们认为在当前高端化趋势下，公司费用投放主要集中在高端，而低端崂山品牌实际费用率或较低，因此我们估计尽管崂山毛利率或低于公司整体，但其净利率或远高于公司整体6%左右的净利率水平，崂山的放量或可直接带动公司净利率的提升。

    我们认为公司8-10 元优势价格带放量仍是未来看点，罐装化亦可小幅助推毛利率提升。公司在高端价位依然具备较为突出的品牌影响力，尤其在北方市场，当前公司亦战略聚焦此价位放量。同时，我们认为罐装化率提升仍为行业趋势，但由于国内消费习惯与国外不同，社交属性或使得瓶装仍将占据主流，我们估计最终罐装化率的提升可助推行业毛利率提升1ppt 左右。

    我们认为未来行业谨慎性的“小步快跑式”提价将成常态，覆盖成本上涨和追求利润均为缘由。我们认为未来一年原材料成本上涨压力依然存在，加之当前主要龙头公司主要单品淡季较大规模提价亦给其余公司留下价格空间，综合考虑青啤股权激励的业绩考核要求，我们认为公司部分单品部分区域依然存在谨慎提价的可能。

    估值建议

    我们维持盈利预测，维持A 股目标价100 元不变，对应2020/21年37.0/29.2x EV/EBITDA，当前股价对应2020/21 年33.5x/26.4xEV/EBITDA，当前股价对比目标价有9.8%上行空间，维持中性评级。

    维持H 股目标价90 港币不变，对应2020/21 年27.7x/21.6 xEV/EBITDA，当前股价对应2020/21 年23.1x/17.9 x EV/EBITDA，当前股价对比目标价有15.0%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情二次爆发导致消费场景再次受限，竞品加大高端投入导致高端竞争激烈拖累公司高端化进程和盈利能力提升，原材料价格波动。