上海家化(600315)：新帅上马谱新章 家化龙头再起航

　　投资要点

    　　推荐逻辑：公司作为家化行业龙头之一，深耕行业多年，品牌布局全面，但是一直以来的高费用率被市场诟病。随着新帅上任，公司加快变革转型，渠道调整以及品牌焕新，我们期待公司经营持续改善，运营效率提升，我们预期未来三年公司业绩保持9%的复合增速。

    　　新帅上马，公司变革可期。2020年5月，潘秋生先生成为上海家化新任董事长。

    　　2015-2019年，潘秋生担任欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理，2019年欧菜雅中国区营收同比增长35%，2019-2020年，潘秋生担任美泰全球副总裁兼美太芭比中国区经理，任职期间美泰实现全方位业务改善并大幅度减亏。潘秋生先生拥有多年消费品公司管理经验，对化妆品行业有深刻理解。我们期待公司在新任董事长的带领下，进一步加快变革与转型步伐，专注于产品和营销创新。多品牌布局发力护肤品市场。公司品牌布局全面，实现了从高端市场到大众市场的全面覆盖。我们认为应该重点关注护肤赛道，品牌潜力较强的佰草集和玉泽。佰草集产品以中草药配方为特色，公司持续推进品牌高端化、年轻化。随着新帅上任，公司持续优化渠道运营，佰草集未来增长潜力大。玉泽拥有本土权威医疗机构背书，产品实力强劲。在功能性护肤市场规模快速增长的背景下，随着公司渠道营销全方位的优化，玉泽品牌潜力有望得到进一步释放。

    　　渠道调整提速，费用存在优化空间。随着电子商务的快速发展，公司线上渠道占比呈现快速上升趋势。2020H1，公司线上渠道收入为14.3亿元，同比增长32.7%，营收占比为38.7%。同行对比来看，公司线上渠道有待进一步拓展。从公司的期间费用来看，公司的期间费用率远高于同行。2020Q1-Q3公司期间费用率为57.4%，比珀莱雅高出13.6pp，比丸美股份高出20.4pp。一方面，公司旗下品牌众多，品牌运营都需要一定的费用投入。另一方面，公司运营效率有待提升。2020Q1-03公司存货和应收账款周转速度均低于同行。我们期待新帅上任之后，带领公司加速变革与转型，提升运营效率，优化费用支出。

    　　盈利预测与投资建议。公司作为家化行业龙头企业，品牌布局全面；新帅上任，公司有望加快变革转型，经营效率持续改善。预计未来三年归母净利润将保持9%的复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、转型变革效果不及预期、品牌增长不及预期。