国防军工行业2021年投资策略报告：供需的拐点 成长的起点

　　2020 年回顾：产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘，位列各行业第四。截止12 月4 日，中证军工指数年内涨幅达48.81%，同期上证综指累计涨幅为12.93%，军工板块跑赢大盘35.88 个百分点，位列各行业第4 名。

    　　年初至今，除了综合金融、房地产、通信和综合件四个板块以外，各板块累计涨跌幅均为正，在中信30 个板块中，食品饮料、电力设备及新能源、消费者服务涨幅位列前三。

    　　行业已进入高景气初始阶段，板块蓄势向上。2020 年以来，受疫情影响，整体市场行情波动性较大，军工板块行情与市场整体走势基本趋同。总的来说可将军工板块行情分为三个阶段，特别是 7月初到8 月上旬，军工板块迎来快速上涨期。中证军工指数于8月7 日达到年初至今最高点12592.75，区间涨幅为65.28%，主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板块的风格切换。我们认为，军工板块今年的上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放，而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板块的盘整是下一轮上涨前的蓄势。

    　　截止到2020 年三季度末，公募基金军工持仓总市值为727.40 亿元，相较于2020 年二季度末大幅增长124.18%，持股总市值41570.11亿元，军工股持仓占比为1.75%，相较20 年二季度0.97%的持仓占比提高了0.78 个百分点。相较于总市值/流通市值占比，当前军工板块依然处于明显低配的状态。截止到三季度末，27 只投资军工的公募基金总规模达641 亿元，相较于二季度环比增长111%。

    　　军工板块整体估值处于历史中低位。截至12 月4 日，中证军工板块估值水平（PE-TTM）为63.84 倍，相较2015 年6 月份板块估值高峰水平245 倍降低约74%，处于2014 年至今的30.76 分位。优质公司业绩增长确定，估值能被业绩充分消化，备受市场青睐。

    　　三季度业绩拐点确立，开启高增长阶段。军工核心95 家公司共实现营业收入3188.12 亿元，同比增长14.98%，实现归母净利润220.16 亿元，同比增长51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超33亿元的影响后，实现归母净利润187.16 亿元，同比增长26.04%。

    　　产业链上游公司业绩率先兑现，部分主机厂业绩超预期，中下游业绩有望随后全面释放。

    　　2021 年展望：军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业我们判断，当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。

    　　1、国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长从全球看，近20 年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计2021 年仍将保持稳定增长。美国作为世界国防开支绝对规模第一的国家，从自身高军费增长和对其盟友军事预算影响等方面影响全球军费走向。从国内来看，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，2021 年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现触底回升，达到7%左右。

    　　2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。军工产业链景气传导机制决定了中上游企业有望率先受益，而下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要1-2 年的时间。

    　　为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速形成。从2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业均有扩张产能的规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强

    　　展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升，军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

    　　3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。

    　　军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

    　　上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用需求。典型案例：碳纤维、红外探测器、连接器、电容器、微波组件、高温合金、钛合金。

    　　下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。 例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机。

    　　4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。

    　　公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位。

    　　随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

    　　投资策略：建议把握供需拐点和成长起点两大投资主线1、在供需拐点方面：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心配套公司，以及在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司。

    　　2、在成长起点方面：重点推荐符合“行业空间大、国产化率低、转化效率高”三大标准的相关细分领域的龙头公司，包括上游的关键原材料、核心元器件，下游的航空发动机、电磁技术等领域。

    　　重点推荐公司

    　　供需拐点：中航沈飞、中直股份、中航西飞、航发控制、航发动力、航天发展；成长起点：ST 湘电、光威复材、西部超导、中航光电、宏达电子、北摩高科、爱乐达。

    　　风险提示

    　　1、国防预算增长不及预期；

    　　2、武器装备交付不及预期；

    　　3、相关改革进展不及预期。