中国外运(601598)：剔除短期利好 长期内生性改善有望继续推动估值上行

　　公司近况

    　　公司股价自9 月以来涨幅较大（至12 月3 日），公司A/H 股分别上涨17.5%/48.4%，分别跑赢市场16.6ppt/42.7ppt。我们结合近日公司调研与投资者沟通，对公司中长期股价进行探讨。

    　　评论

    　　短期加速的业绩增长已大部分反映在过去的涨幅中。三季报发布以来，公司股价涨幅大，我们认为主要因为三季度业绩超预期以及外贸出口持续超预期。短期看，公司业绩受益于出口持续景气、KLG 合并的翘尾效应、疫情影响下今年1Q 的低基数，还将在未来半年维持较高增速。但我们认为这部分由短期外生因素驱动的高增长已大部分反映在市场预期中。

    　　长期看，估值仍低（尤其港股），内生性改善有望继续推动估值上行。由于公司在过去三年业绩表现欠佳，因而部分投资者担心短期提速后公司业绩向上的持续性。我们认为公司目前既处于行业周期的底部，也处于自身基本面的阶段性底部，股价上行仍可期。

    　　行业层面：我们认为To B 物流未来十年有望迎来大发展。需求侧产业升级对供应链要求提升；政策端支持培育具国际竞争力的现代物流公司；供给侧在5G 助推下，数字化、全球化布局领先的头部公司有望继续获得市场份额。特别的，我们认为公司工程物流与合同物流目前仍受疫情负面影响，有望在明年恢复增速。

    　　公司层面：1）专业物流业务：招商物流自2017 年并表后，与公司原有的合同物流业务线做了调整、融合，经过2-3 年的增速放缓后，我们可以期待其底部回升。2）货代业务：空运货代通过结合跨境电商物流需求，优化机舱货物结构、提升装载水平，海运货代产品化能提升货量与利润率（外运e拼的毛利率水平远高于传统整箱货代）。

    　　潜在股价催化剂：1）公司正在推动股权激励政策出台，有望进一步调动员工积极性；2）我们预计下属1200 万平米仓储用地，有望在近几年盘活土地资产、释放土地价值。

    　　估值建议

    　　维持2020/2021 年盈利预测26.2 亿元（-7%YoY）/30.6 亿元（+17%YoY）。公司A/H 现价对应2021 年12.2 倍/6.1 倍P/E，1.1倍/0.6 倍P/B，2.6%/5.2%分红收益率，维持A/H 跑赢行业评级。

    　　我们回顾公司H 股发现估值与盈利呈正相关，基于对公司长期盈利能力改善的假设，我们上调A 股目标价18%至6.18 元，对应15倍2021 年P/E（目前华贸物流wind 一致盈利预测对应18.5 倍2021年市盈率），较现价有23%上涨空间；上调H 股目标价29%至3.86元，对应7.8 倍2021 年P/E，0.75 倍P/B（2016 年以来PB 中枢约0.8 倍），较现价有35%上涨空间。

    　　风险

    　　出口增长失速、公司产品化、数字化进程慢于预期。