债券年度报告：曙光将至 静待佳期

2020 年债市回顾：“V”型走势，牛短熊长。年初市场关注库存周期，央行突然降准释放宽松信号。春节期间疫情在国内发酵，3 月逐渐演变为全球大流行病，债牛行情展开。5 月到7 月中旬，利空连续打击下，收益率急速上行。

    7 月中旬至今：基本面向好，长端收益率上行但斜率放缓，但银行负债端承压，短端利率上行斜率依然陡峭。当前除7 年国开外，各期限国债、国开债收益率均超年初水平，收益率曲线呈“熊平”走势。

    国内经济：上半年继续向好，本轮复苏周期地产基建刺激缺席。从经济周期视角看，2021 年信贷周期和库存周期将共同发力支撑经济。从经济修复的细分项看，消费、出口、制造业投资成为2021 年经济修复的核心拉动，其中消费增速将向居民可支配收入增速回升收敛，出口受外需修复支撑，制造业投资则受产能周期启动、企业盈利修复和信心改善共同驱动。但本轮经济修复缺失了地产和基建的强刺激，明年房地产投资预计处于下行通道，财政积极程度明显收缩，经济复苏跨度短于往年。我们预计2021 年GDP 增速前高后低，全年增速剔除基数效应后在6.0%左右。

    海外经济：疫苗问世促使全球复苏提速，美国全年表现或不差。当前疫苗进展符合预期，预计第一批疫苗在年底上市，2021 年上半年各国逐渐普及。

    二次疫情未改欧美制造业复苏态势，但欧洲服务业在社交隔离冲击下面临二次触底，拉长了后续欧洲复苏的时间跨度。美国拜登上台后预计出台重磅财政刺激，且美国库存周期正在启动，预计明年经济增长总体强劲。结合国内外经济预测，在当前市场一致性预期偏强情况下，明年经济风险或来自出口份额是否回落、房地产投资拐点、财政发力强度以及制造业投资高增的持续性等方面，后续需关注中央经济工作会议，海外中美经贸动态等消息。

    政策前瞻：“宽信用”逐渐退出，财政相对积极。“宽货币”政策已于5 月陆续退出，进入2021 年后，“宽信用”政策也将有序退出，社融和信贷增速或将在一季度出现拐点。通胀压力可控，企业需要利润积累促转型背景下，明年央行加息概率较小，结构型货币政策或成为主流。预计明年社融增速在10.6-11.5%之间，M2 增速回归2018-2019 年平均水平。经济稳定环境下，货币政策主线面临由“稳增长”向“防风险”切换的可能。财政政策更加倾向民生领域而非基建，企业降杠杆，居民稳杠杆格局下，财政政策仍将相对积极防止发生危机后的尾部风险，预计明年财政赤字率将回落至3%-3.2%，地方债、国债供给规模或回落1.6-2 万亿，但仍高于2019 年。

    投资策略：明年债市将迎来“牛熊切换”。经济基本面全年走势前高后低，信贷、社融增速在“宽信用”，“宽财政”陆续退出后出现拐点。具体来看，短期内我们对债市相对乐观，或将出现熊市回调机会，明年一季度由于经济和金融数据向好趋势不改，债市仍处熊市环境中。熊市环境下，经济指标见顶后，收益率未必跟随回落，更有效的拐点可以观察央行公开市场操作边际变化以及BCI 企业投资前瞻指数。

    风险提示：财政赤字率超预期；政策方向发生明显转向；外部环境变化。