中国市场及A股点评

类别:策略 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:—— 日期:2020-12-04

  策略

      對比美股,A股龍頭效應望強化

      核心結論:①2016年以來A股龍頭指數明顯跑贏萬得全A。對比美股,A股估值溢價、成交額占比空間還很大。

      ②龍頭效應強化原因之一:轉型期行業集中度提高,龍頭業績更優。對比美國,中國各行業集中度提升空間較大。③龍頭效應強化原因之二:機構投資者占比上升,且內部趨向頭部化,而機構尤其是大機構持倉偏向龍頭。

      A股龍頭效應較美股有差距。A股龍頭效應凸顯,2019/01/04這輪牛市以來各行業市值最大前五家公司表現遠遠優於行業整體水平,我們編制的A股龍頭指數2016年以來龍頭指數漲幅為180%,而萬得全A為2%。改革開放後我國經歷了3輪產業結構變革,1990s年代日用消費品騰飛,2000s年代工業化和地產鏈崛起,2010s年代新興消費和高端製造發力。1990s和2000s年代的龍頭公司日漸成熟,足以與美國同類媲美。然而,2010s年代的龍頭公司還正在長大,與美國同行相比這些龍頭仍有較大成長空間。絕對值看中美行業集中度仍然有較大差距,中國行業集中度提升仍處在初期。另外,美股龍頭估值溢價和成交額溢價比A股更顯著,A股龍頭溢價還有待提高。

      A股龍頭效應強化源於:行業集中度提高。自1970年起美國經濟開始轉型,主要表現為70-80年代以低端製造為代表的行業迎來快速發展,80-90年代家用電器、電子及機械製造等行業集中度上升。隨著美國各行業集中度提升,各行業龍頭業績表現更強。自2010年開始中國部分行業集中度進入快速提升階段,2015年底供給側改革提出“三去一降一補”,進一步促進了部分消費和製造業行業集中度進一步提升。隨著行業集中度提升,龍頭公司佔據更大市場份額,從而業績表現更優異。以各行業前3大頭部公司營收占比來衡量行業集中度,基本上美股大多數行業集中度均高於我國。我國部分傳統優勢行業如地產、家電等行業集中度和美國差不多,但是大部分行業集中度還比較低,未來還有較大提升空間。

      A股龍頭效應強化源於:投資者機構化、頭部化。1980s年代美國股權投融資大發展催生了股市長牛,大量長線資金入市使得美股中機構投資者占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%。近年來,A股內外資機構投資者占比持續上升。內資邊際增量資金影響市場風格,相對於散戶,機構投資者投資行為更加理性,機構投資持股占比提高將強化龍頭股效應。外資持續流入鞏固龍頭地位,參考韓國和中國臺灣的歷史經驗,外資在對新興市場的股票進行配置時,更偏好大盤藍籌股代表的行業龍頭。整體上,內外資均偏好重點佈局高ROE和大市值公司。參照美國經驗,美國規模超50億美元以上的大型股票型基金重倉最多的股票主要是微軟、蘋果、Visa、寶潔、摩根大通等各行業的龍頭公司。公募基金是A股機構投資者的主力,近年來公募基金總體規模不斷擴張,單只基金規模持續擴大,大型基金數量越來越多。大型的頭部基金往往偏好業績持續性更好和市值規模更大的龍頭股,從外,規模越大的主動型基金持倉結構越集中,越偏向持有龍頭股。

      風險提示:技術創新導致龍頭更迭加速,政策扶持中小企業導致龍頭化趨勢放緩。