证券行业2021年度投资策略：改革造良机 转型助发展

　　注册制及创新业务驱动下，ROE 有望进一步上行资本市场处于历史发展机遇期，全面注册制、长期资金引入等政策有望超预期落地。2021 年创新业务增长有望成为业绩亮点，跟投利润释放、衍生品及融券快速发展将带来业绩变现，我们预计上市券商2021 年整体净利润同比+18.8%，ROE 有望达9.3%，维持行业“看好”评级。两条主线选择受益标的：头部券商资产能力突出，在投资和投行带动下业绩有望超预期，受益标的：中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安；特色优势突出的中小券商业绩增速有望超越同业，推荐标的：国金证券和东方财富，受益标的：兴业证券。

    　　回顾：券商具有阶段性超额收益，各业务全面增长2020 年券商具有阶段性超额收益，上半年受疫情影响，机构对权益市场预期悲观，下半年经济复苏，券商板块有所回升，10 月以来部分券商三季度业绩不达预期，同时信用债风险下，券商板块有所回落。从个股看，受银证混业经营、合并预期等影响，业绩突出、银行系或有合并预期的券商涨幅较大。2020 前三季度，证券行业实现净利润1327 亿元，同比+43%，行业年化ROE 达8.3%，各业务实现全面增长，经纪、投行同比分别+43.9%/+51.7%，驱动业绩高速增长。

    　　手续费型业务：加速转型，占比提升

    　　1）经纪：2020 年市场活跃度大幅提升，预计2021 年高基数下股票成交额小幅下降，券商加速向财富管理转型，代销规模不断扩张，公募基金投顾逐步发展，金融科技赋能下财富管理转型持续深化；2）投行：全面注册制预期明确，IPO单数有望持续增长，费率逐渐趋稳，股权融资和债券融资规模持续扩张，驱动投行业务进一步发展；3）资管：政策引导下，券商向主动管理转型是大势所趋，2020Q3 主动管理规模TOP10 券商月均主动管理规模占比达54%，较年初提升11 个百分点，同时，随着“一参一控”放开，券商将逐步发力权益公募市场。

    　　资金型业务：扩表核心，机构化转型

    　　1）投资：场内衍生品品种扩容，场外衍生品持续扩张，截至2020 年8 月末，场外期权和收益互换本金规模分别为6555/3585 亿元，较年初+41%/+126%，中证协放宽一级和二级场外交易商资质，扩容个股标的，预计未来衍生品业务将持续扩张，驱动杠杆率不断提升，同时注册制跟投下，券商直投和跟投有望成为新的业绩增长点。2）两融：融券供给端和机制端有所松绑，市场活跃度提升下两融规模大幅扩张，截至11 月19 日，两融余额为1.56 万亿，较年初+53%，融券余额较年初增长7 倍，占两融比重从年初的1.4%提升至7.5%。未来更多机构有望参与证券出借，两融规模持续扩张。同时，随着融券、衍生品等创新业务崛起，券商机构化转型不断推进，驱动各业务实现联动。

    　　风险提示：政策落地不及预期；新冠肺炎疫情反复，对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大。