债券市场与大类资产周度跟踪:从短中长期流动性新框架 看超常规MLF的信号意义

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2020-12-02

  一周重点:11月30日,央行今年以来首次在非月中时点进行了MLF操作,投放2000 亿流动性。而在上周逆回购持续资金净投放后,资金面总体已维持宽松的状态,信用风险暴露对于债券市场的冲击已经逐步消退,央行此时的MLF 操作信号意义何在呢?

      按照央行在《三季度货币政策执行报告》中提到的短、中、长期流动性供给框架,降准、MLF 与OMO 操作分别是央行投放长期、中期和短期流动性的投放性渠道,其供给是否合理充裕有着不同的评价标准。长期流动性可以观察货币信贷增长消耗的法定准备金是否由降准对冲;中期流动性充裕与否,观察同业存单等中期利率中枢是否偏离MLF 利率;短期流动性是否充裕,主要观察DR007 的中枢水平是否偏离OMO 利率。

      在央行货币政策逐步正常化的背景下,短端利率中枢DR007 近几个月来一直围绕公开市场操作利率平稳运行;在三季度末,股份行1 年期同业存单发行利率也在2.95%的MLF 利率附近;今年央行通过降准共释放长期流动性1.75 万亿。而前三季度存款增长消耗的法定准备金规模大约为1.6万亿,足够覆盖。这也是央行认为短、中、长期流动性合理充裕的原因。

      但10 月以来同业存单利率仍在持续上行,1 年期股份行存单利率发行利率在11 月末已经达到了3.38%,已经显著偏离了MLF 利率。央行在三季度货币政策执行报告中仍然表示,要引导市场利率围绕OMO 利率和MLF 利率平稳运行,因此,央行本次MLF 操作,确认了中期流动性存在不足,因此需要通过来投放MLF 进行补充。

      事实上,今年央行很多操作都是“先做后说”,本次央行超常规的MLF 操作事实上也是对货币政策正常化以及现阶段稳健货币政策内涵的诠释。在流动性合理充裕的要求下,当前MLF 操作显示央行对于市场利率偏离政策利率的幅度有约束,短期内不会主动引导资金利率走高,隐性加息的概率大大下降。在强调政策跨周期调节的背景下,央行仍然认为当前的政策利率处于正常的范围。未来货币政策正常化的过程中,可能更加优先的是再贷款再贴现等政策的退出,用以防止道德风险,对于政策利率的调整可能是靠后的。此外,把好货币供应总闸门并不意味着狭义流动性的持续收紧,更重要的是控制M2 和信贷的增速。

      如果按照这一框架继续推论,尽管今年信贷扩张消耗的超储央行已通过上半年三次降准对冲,因此下半年银行的中长期流动性缺口央行更倾向于通过MLF 补充。但在2021 年,尽管货币政策正常化将继续推进,信用环境整体存在收缩的压力,但在稳定宏观杠杆率的要求下,政策调整不能弱化金融服务实体经济的效果,2021 年国内信贷扩张的规模可能仍将达到18-20 万亿,货币信用扩张消耗的超储规模也将达到1.5 万亿以上,且在上半年压力更大。因此,如果货币政策取向不变,那么央行在2021 年仍然有降准的空间,而且大概率在2021 年上半年就会出现,但更可能以普惠金融定向降准等方式实现,投放规模相对于2019 和2020 年8000 亿的资金投放略低,以传递偏中性的政策信号。

      总体来看,央行11 月末的这次MLF 操作在很大程度上稳定了市场对于货币政策的预期。而同业存单发行利率的上升也有望告一段落。尽管在经济持续上行的背景下,货币政策稳定的基调未变,从中期看,长端利率可能仍然维持震荡磨顶的态势,但当前水平下10 年期国债利率已经具备较强的配置价值。而在前期紧缩预期修正的背景下,我们认为债券市场有望迎来一轮跨年行情,10 年期利率有望回到3.1%-3.2%左右的水平。而随着存单的约束下降,中短端利率在前期超调后下降的空间更大。

      货币市场:上周资金面总体维持宽松状态,交易所市场大规模资金投放使得非银部门实现平稳跨月。具体来看,跨月因素影响下,DR007 自周二后出现了一定程度的回升,R007 与DR007 的利差一度上升至77BP,但上周央行连续开展逆回购操作,每日均实现了流动性的小规模净投放,叠加周三交易所市场出现了大规模资金投放,使得DR007 利率维持稳定,R007 显著回落,R007-DR007 利差大幅收窄,全周资金面总体维持宽松。

      截至11 月27 日,DR001 资金利率较前一周大幅回落111BP 至0.8178%,DR007 较前一周上行16BP 至2.3676%,R007-DR007 利差较前一周五15.33BP 小幅上行6.28BP 至21.61BP。。

      上周3M 以上期限Shibor 利率延续上行趋势,上行幅度已连续两周走扩。

      除1M 期存单利率大幅下行外,其余各期限同业存单发行利率再创新高。

      从同业存单发行情况来看,上周股份行或因存单到期规模大幅回落而减少了存单发行量,国有行存单发行仅小幅下滑,城商行、农商行存单发行规模较前一周有所回升;期限分布上,各类型银行存单期限偏好延续前一周趋势,国有行、股份行仍偏好于3M 及9M 期以上长期限的存单,城商行则在1M、6M 及1Y 期存单发行上均有分布,而农商行依旧以发行6M期以内的短期限存单为主;上周城商行、农商行存单发行成功率仍处于相对低位,股份行、国有行发行成功率均有所回落,一级发行承压或系市场需求仍然偏弱所致。

      债券市场:上周利率债净融资额为260.88 亿元,信用债净偿还353.24 亿元。本周利率债一级市场计划发行6 只债券,计划发行金额1936.49 亿元。计划发行3 只一般国债,共计1660 亿元;3 只地方政府债,共计276.49 亿元,其中一般债计划发行2 只,发行金额228.99 亿元,专项债计划发行1 只,发行金额为47.50 亿元。

      上周10 年期国债收益率震荡下行,在资金持续宽松的背景下,中短端国债收益下行幅度较大,收益率曲线走陡。具体来看,上周在前一周周末金融委对永煤违约事件定调“零容忍”且将严厉处罚“逃废债”行为后,市场情绪有所缓解,周一10 年期国债收益率大幅下行4.5BP;随后尽管周中交易所超预期大规模投放低价资金,但周三盘后公布下周国债发行规模仍较大,且央行货币政策执行报告再提“把好货币供应总闸门”,叠加工业企业利润数据反映经济持续向好趋势不变,10 年期国债收益率震荡上行,全周仅小幅下行1BP。上周中高等级3 年期以内信用债收益率大幅下滑,其中AAA 级3 年期中票下行幅度相对较大;5 年期或AA 级信用债收益率基本持平于前一周;信用利差方面,上周各等级各期限信用利差窄幅变动,仅AAA 级3 年期以下利差小幅下行。

      现券二级交易方面,上周自监管层对信用债违约事件定调“将严厉处罚‘逃废债’行为”以来,市场情绪有所缓和,证券公司在二级市场开始净买入国债,但对其余券种仍为净卖出,基金公司、理财产品除净买入短融外,对其余信用债均呈净卖出。同业存单方面,证券公司、基金公司连续三周净卖出存单,大型银行也由前一周净买入转为净卖出。

      风险因素:货币政策再度收紧