顺丰控股(002352)顺丰研究思考笔记之五:今年海外快递巨头的“盛宴”对顺丰的启示

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:扈世民/汤学章 日期:2020-12-02

受益疫情,海外快递巨头业务量加速攀升,业绩逆势增长,全球快递巨头今年市值表现大幅跑赢各自指数。疫情驱动下,顺丰与海外快递巨头表现相同的产品结构趋势:时效件切换至消费驱动。基于格局、成长性、财务稳健性、市场空间四个维度,顺丰完胜海外快递巨头,当前公司核心时效业务30 倍PE 并不贵。

    疫情之下,全球快递巨头开启市值盛宴。全球各国快递行业受益疫情加速消费线上化,实现了业务量提速增长,市值表现强劲,全球快递巨头FedEx、UPS、DHL、佐川急便、顺丰控股今年以来股价表现大幅跑赢各自市场指数,年初至今(截至2020.11.25)分别累计上涨91%/46%/19%/136%/107%。

    快递巨头市值大涨来自业绩逆势增长。以DHL 为例,虽然疫情对公司国际时效件造成负面影响,Q1/Q2/Q3 国际时效件量同增1%/0%/16%,但疫情也加速电商渗透,今年德国包裹量Q1/Q2/Q3 同增3%/21%/12%,前三季度德国包裹件量增速创10 年多新高。同时疫情推动跨境物流运价大幅攀升,公司跨境物流业务盈利大增,最终使得DHL 营业利润Q1/Q2/Q3 同比-49%/+19%/+46%。

    顺丰与海外快递巨头均呈现相同的产品结构变化趋势:时效件切换至消费驱动。

    时效件原本主要服务B2B 需求,随着电商消费走高,时效业务中B2C 消费占比持续提升,疫情加速了这种趋势的发展。UPS 国内包裹中B2C 占比过去每年提升约2pcts,受疫情催化,今年Q2 B2C 占比同比提升15pcts 至69%。DHL 国际时效件前三季度收入同增8.7%,而1~8 月,其中的B2C电商件营收同增34%,成为驱动公司国际时效业务的重要力量。顺丰也表现相同的趋势,今年公司时效件中的品牌消费件同增50%+,消费占比同比提升约10pcts 至46%。

    四维度对比海外快递巨头,顺丰估值并不贵。1)格局,美国快递曾是CR3 90%的寡头行业,但目前亚马逊物流市场份额已经攀升至~15%,格局存不确定性。

    顺丰在时效件市场份额达60%+,中期无强有力挑战者,格局端顺丰占优;2)成长性,2013~19 年顺丰/FedEx/UPS 营收CAGR 分别为26%/7%/5%,顺丰仍处成长期而海外快递巨头早于进入成熟阶段;3)财务稳健性,顺丰/FedEx/UPS 有息负债率为23%/30%/44%,顺丰资产负债端要明显比欧美快递巨头稳健,后续加杠杆空间充足;4)市场空间,顺丰背靠中国14 亿人口,所在的快递物流市场要远大于欧美。基于四个维度的良好表现,顺丰理应享受估值溢价,对比海外快递巨头20 倍PE,顺丰时效业务30 倍PE/经济业务25 倍PE 并不贵。

    风险因素:电商需求增速大幅下行;行业竞争加剧,价格大幅下跌;人工、燃油等成本攀升明显;新业务成本控制不及预期。

    投资建议:预计明年B 端商务件提速、品牌消费件继续保持较高增速,后年鄂州机场投用有望加速时效件地理范围渗透,预计未来2 年顺丰时效CAGR 达15%+。近期顺丰股价调整明显,与海外快递巨头相比顺丰当前估值并不贵。调整公司2020/21/22 年EPS预测至1.66/2.02/2.30 元(原预测1.65/2.02/2.23 元),当前价格对应PE 为48/40/35 倍,维持“买入”评级。