11月30日MLF投放操作点评：MLF临时追加2000亿的央行资产负债表修复效应

　　主要内容：

    　　此次MLF 净投放操作有三点特殊性。11 月30 日上午央行宣布进行2000 亿1 年期MLF净投放，利率维持不变；并表示12 月15 日还会再进行MLF 操作，说明此次操作并不完全是12 月操作的提前。11 月30 日MLF 净投放操作主要有三点特殊性：1）今年以来，央行就只在月中进行MLF 操作，这次MLF 净投放是今年首次月末进行的操作；2）11 月16 日央行已经进行了2000 亿MLF 净投放，这个量并没有较前几个月有明显偏少；3）从银行间市场流动性来看，近期DR007 并没有大幅上涨，依然明显低于去年同期水平，说明短期流动性并未过紧。那么央行为什么要进行这次MLF 净投放呢

    　　财政存款高增，带来中长期货币环境过紧和中长期贷款减少的风险，很有可能是央行此次操作的主要原因。首先，财政存款增加有对冲央行基础货币投放的作用，甚至会导致存款减少而影响到广义M2 和货币乘数，因此财政存款过快增长从基础货币和货币乘数两个维度带来了货币环境的紧缩效应。其次，从10 月金融数据表现来看，10 月财政存款同比多增3500 亿元，MLF 净投放3000 亿仍然未能完全对冲，10 月信贷仅新增6900 亿元，低基数下仅同比多增285 亿元。我们认为财政存款增太快是导致10 月M2 和社融表现低于预期的主要因素，财政存款的增加也许已经导致了用于信贷投放的中长期基础货币的相对紧缺。再次，疫情新增再贷款再贴现工具10 月以来投放速度预计有明显放缓，再考虑到今年财政资源充裕，我们预计12 月政府净融资规模高增，可能出现超预期的财政存款增加，进而影响中长贷投放，这是央行此次追加MLF 的主要因素。

    　　央行此次净投放体现了对于年内货币环境边际收紧的谨慎态度。我们此前判断，“六稳”

    　　“六保”和“十三五”全面建成小康社会的目标下，央行年内不会过早开始收紧货币。此次净投放操作更是体现了央行对于近期货币环境边际收紧的谨慎态度。最新的政府债券余额数据显示11 月政府债券净融资约5000 亿左右。另外考虑到11 月一般公共预算收入和支出增速在6.0%和15%以及政府性基金收支增速在10%和8%左右，则11 月政府存款将减少500 亿左右，同比多增2000 亿。在政府存款多增下，MLF 追加2000 亿后11 月新增中长期基础货币（剔除季节性因素后）也仅有3300 亿元，推动11 月中长期基础货币同比增速上行至 5.7%，较货币环境偏紧的10 月仅小幅上行0.3 个百分点。若无此次的净投放的操作，预计11 月中长期基础货币增速为4.9%，较9 月和10 月分别下降2.1和0.5 个百分点。说明央行对于这样的边际收紧幅度都是极为谨慎并且需要采取对冲措施的。

    　　MLF 净投放不能替代“中性降准”操作，维持明年1 月和7 月（三季度）两次各全面降准50BP 的判断。尽管8 月以来MLF 净投放维持较高规模，但是即使维持近几个月以来较高的基础货币投放速度，若明年1 月不进行降准操作，年初的广义信用增速依然很有可能降至12%以下。降准的高效传导是无法完全由增加MLF 净投放规模弥补的。我们维持明年1 月和7 月（三季度）两次各全面降准50BP 的判断不变，央行依然以“缩表的降准”

    　　为主要操作方向，这样可以保障明年一季度社融增速以较为缓和的节奏降至12.5%附近，不至于因货币环境过快收紧而对经济造成负面冲击。

    　　综合考虑，央行本次临时追加2000 亿MLF 更多为对冲财政存款多增的影响，主要体现为央行资产负债表的修复效应，而非资产负债表的扩张效应。