可转债2021年度投资策略：稳步前行 顺势而为

　　投资要点

    行情一波三折，目前高位震荡

    　　年内走势波折，弱于权益优于纯债。今年转债受疫情以及流动性等因素影响走势波折，总体来看表现明显弱于权益的成长风格但好于纯债。从市场成交情况来看，今年成交量放大，换手率较去年有明显抬升，个券热炒也有多次出现，未来随着相关规则落地，转债市场投资交易也将更加规范。多数行业上涨，主要驱动力逐渐转向业绩。上半年流动性充裕的情况下医药、必需消费和TMT 相对占优，而5-7 月货币政策转向宽信用防风险，8 月之后货币转向中性，受益于经济复苏下半年可选消费、机械制造以及周期涨幅较大。估值扮演重要角色。一季度转债价格均值没有跟随平价明显下跌，主要得益于流动性宽松下估值提升，二季度转债出现价格和估值双向压缩。下半年货币转向中性后转债估值总体区间内波动，趋势性不强，从价格-估值匹配角度来看，目前价格均值和溢价率匹配情况好于今年一季度，但高于19 年二季度对应的平均溢价率。

    市场继续扩容，需求依然旺盛

    　　发行提速，市场扩容。今年6 月以来供给节奏相对较快，截至10 月末已上市转债超过5300亿元，只数超过320 只，19 年末大约为4500 亿元，215 只。定增松绑影响较小，增量是注册制。而未来供给目前来看依然充裕，其中也包括一些大盘标的，随着市场扩容，承接能力也有一定程度的增强。需求总体旺盛，基金、年金增持较多。截至10 月基金持有转债占比为22.83%，较年初增长了5.2 个百分点，持仓占比总体呈上升趋势。保险、社保持仓占比相对平稳，年金持仓有上升趋势，是重要的配置力量。转债贡献债基收益，今年前三季度债基收益前20 名中有9 只转债基金，平均仓位77%左右。

    总体顺势而为，波动稳中取胜

    　　业绩支撑仍在，货币稳中趋紧。我们预计社融增速或回升至明年年初，经济复苏韧性仍强将延续至明年上半年。盈利回升趋势延续，基本面向好是股票牛市的重要支撑。目前短期内看货币政策或将维持中性，但明年或将面临再通胀过程的重启，核心CPI 和PPI 趋于回升，我们预计明年二季度PPI 存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧对市场的影响。

    　　中短期关注顺周期。从业绩角度来看，随着经济复苏偏周期性行业盈利的改善将是大概率事件。从估值角度来看，行业估值分化显著，偏周期的价值蓝筹等行业估值较低，明年上半年在利率上行的情况下，其估值也没有大幅下跌的空间。

    　　中长期看科技消费仍是未来主路。在利率上行的阶段，靠提升估值驱动的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压，科技/成长以及消费等板块内部或存在一定分化，业绩确定性更为重要。未来“十四五”将以推动经济高质量发展为主题，中国经济有望迈入高质量增长时代，未来更多有关科技行业的政策和技术红利将释放，此外新格局下消费占经济的比重或将明显提升。

    　　稳步前行，顺势而为。展望明年，转债估值总体难以有趋势性提升，收益将更多来自于平价上涨带动。结合目前估值水平看大的思路依然是跟随权益市场，另一方面可以在大趋势不变的情况下寻找阶段性情绪和估值低点。择券方面注重性价比，对于估值过高透支未来涨幅，并且正股没有明显业绩催化的标的建议暂时规避等待更好的时机。目前建议更多关注新券机会。对于高价券，明年上半年我们认为权益市场向好的情况下可以博弈正股收益但注意控制回撤，中间价位挖掘性价比较高基本面向好的个券，对于偏债型低价券，明年上半年债熊或仍将延续，债性券溢价率较高，跑赢的催化条件或相对不明显。

    　　可关注交运（南航、宏川）、金融（国投、长证、光大等），风电光伏（东缆、隆20 等），化工（桐20、恒逸、利尔等），有色（紫金、赣锋转2、中矿）、煤炭（淮矿）、汽车（星宇）。科技/成长（立讯、欣旺、中天等）、消费（洽洽）可适当关注机会。风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。