减水剂行业系列报告之二：中小企业退出、龙头现金流向好 行业竞争格局优化

　　1、行业竞争格局优化进行时

    2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势。从Wind 企业数据库搜索，包含外加剂或减水剂关键词的企业共有2259 家，其中目前处于存续状态的有1045 家，其余1214 家企业处于吊销或者注销等状态。2015 年及之前，历年新设外加剂企业数量大于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数量不断上升。2016 年起，新设外加剂企业数量低于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数量开始下降。以上海为例，上海外加剂销量从2015 年的51.2 万吨下降到37.4 万吨；与此同时，本地外加剂企业数量从69 家下降到52 家。

    龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。行业龙头公司2017~2018年起，收现比改善至今。行业龙头公司2016~2017 年起，ROE 呈上升态势。聚羧酸减水剂行业CR3 2016 年达到阶段性低点9.0%，此后持续上升，2019 年达到14.2%。6~10 名市场份额从2016 年的5.8%下降到2019 年的4.6%；10 名之后的市场份额从2016 年的82.6%下降到2019 年的78.1%。

    　　2、行业竞争格局优化原因探讨

    2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水平。截至2017 年，混凝土外加剂及聚羧酸系减水剂产量分别达1399万吨和723 万吨，2016~2017 年增长1%和16%，外加剂整体规模稳中有增。聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2015 年、2017 年在所有减水剂中占比分别达到73%、78%。

    退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。由于减水剂在生产过程中经常伴随着废水、废气、固废，近年来我国环保政策不断趋严，化工行业意外事件更加速了环保整治的力度，在此背景下，政府陆续出台一系列化工行业“退城入园”相关政策，行业准入门槛提高，使得行业供给散乱的局面得到改善。

    砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显。苏博特、红墙减水剂企业销售人员/生产人员比例约为30%~40%，较大宗化工企业更注重销售服务。减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配后的外加剂，满足不同客户需求。机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达91%。伴随机制砂占比的提升，砂石质量相对恶化，需要专业技术服务团队进行复配。混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进行业务的拓展。

    减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。2019 年苏博特、垒知集团、红墙股份研发支出分别为1.7、1.2、0.4 亿元，研发支出占营收的比例分别为5.17%、3.65%和3.09%，研发费用同比增长率为44%、50%和120%。减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了10 系列，性能及减水率不断改善。苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、交通工程材料等功能性材料。垒知集团团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。

    　　3、投资建议与风险提示

    投资建议：减水剂行业竞争格局持续优化：2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势；龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。减水剂行业竞争格局优化的原因预计包括：2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水平；退城入园相关政策实施，清退小企业；砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显；减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。相关标的苏博特（未覆盖）、垒知集团（未覆盖）。

    风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等