2020年12月大类资产配置月报:左手商品 右手银行

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬 日期:2020-11-30

  从周期阶段来看,同时配置商品和银行是当前胜率较高的组合。宏观基本面景气修复得到进一步验证,结构上消费强于投资,金融周期顶部临近。政策方面,政策退出的节奏成为市场关注点,后续可能更加注重防风险。资产配置的结论上,复苏交易仍是主线,建议优先配置顺周期和外需驱动型大宗商品。

      市场主题:左手商品,右手银行。从投资组合的视角,当前胜率较高的组合是同时配置商品和银行股。如果将一轮经济周期理解为抛物线,那么在不同阶段的资产配置顺序应为早期股票,中期商品,晚期债券,而当前处于该抛物线顶部偏左侧的区域,因此配置性价比最高的是商品。对股票市场来说,风格再平衡可能进一步向低估值银行股蔓延。如果组合约束只能配置股票,那么最具性价比的选择应为“左手周期,右手银行”。同时从中期维度的视角看,配置策略也可为下一轮债券牛市做准备。

      宏观经济:景气修复进一步验证。当前宏观数据呈现两个明显的趋势,第一是消费复苏强于投资,也即复苏节奏从第二产业向第三产业转移,这是当前可选消费板块偏强的主要原因;第二是金融周期临近顶部,社融增速或杠杆率增速的顶部可能就出现在2020Q4,2021 年金融周期全年下行可能对股票市场估值和内需驱动型大宗商品(如黑色)带来不利影响。

      政策:政策退出节奏几何?11 月26 日央行发布《三季度货币政策执行报告》,重提“总闸门”概念,市场对政策退出节奏较为关注。回顾历史,文本层面的语义分析更多反映过去信息而非未来,当前货币政策已经回归常态,未来可能向防范金融风险转移,料稳定宏观杠杆率是未来一段时间的政策主线。海外市场,部分国家/地区在疫情期间的大规模财政刺激带来的公共部门债务攀升值得警惕。

      大类资产展望:复苏交易主线延续。

    股票:坚定顺周期配置。从空间看,当前A 股估值分化未获明显缓解,低估值板块仍有修复空间;从时间看,周期板块超额收益与通胀周期较为一致,预计后者于2021 年年中见顶,保守估计顺周期超额收益至少持续至2021Q1末。同时A 股风格再平衡可能进一步向低估值银行板块蔓延,还可关注政策催化下的新能源板块。

    债券:3.3%以上寻找交易性机会。基本面仍处于上升通道,利率难以摆脱震荡行情,但短期可能存在交易性机会。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下,或将倒逼央行“宽货币”形成对冲,届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面,利好债市。

    商品:能化、有色强势崛起。重点关注外需驱动型商品,如能化和有色的阶段性机会。疫苗研发进展催化市场情绪,内外需持续恢复,铜铝等品种库存已去化至较低水平,原油供给端减产执行良好。黑色系当前价位贸易商补库动力较弱,后续可能难维持强势。贵金属短期存在调整风险。

      风险因素:海外疫情进展具有较大不确定性;地缘政治冲突存在超预期的可能性;货币政策收紧的程度可能超出预期;经济基本面和盈利修复可能弱于预期。