利率债周报：政策退出路线不明 利空债市因素未退

　　债市回顾：信用冲击对利率影响消退。上周，利率重新进入振荡期，从利率走势看，信用冲击对利率的影响告一段落。只不过，在目前悲观预期下，利率曲线在冲击后虽有下行，但目前看下行空间非常有限。

    　　10Y 国债收益率下行超过3.27%之后又重新走高，至周末重回3.3%。

    　　而短端单周下行幅度稍大，但整体也没有超过5bp，曲线陡峭化程度非常有限。国开债曲线变化也较为类似，相比较而言，3 年期国开债周度下行超过10bp，下行幅度尚可。上周，债市和宏观最大的消息面为央行的三季度货币政策执行报告。虽然这份姗姗来迟的报告基调总体偏鹰，也在很多细节的地方较上一期报告做了修正，但对市场最关注的政策退出时机和方式，以及十四五规划提出的现代中央银行制度都没有提供更多细节上的信息。

    　　债市策略：央行报告表述变化多为预料内，对利率影响不大。上周，重点事件是央行三季度货币政策执行报告发布（下文简称“报告”），该报告对货币政策的一些表述偏鹰。具体来看：1）增加“把好货币供应总闸门”表述，说明货币政策回归中性。不过，由于“总闸门”的提法已经在前期出现，所以本次报告增加“总闸门”表述并不意外。2）将数量型目标调整至价格型目标之前，或说明后续央行更注重价格型目标。数量型目标为“同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，去年央行在一季度货币政策执行报告中用两个专栏分别分析了“潜在增速”和“匹配”，当时M2 同比低于目前，但潜在增速高于现在，那么本次报告中要求与潜在名义增速匹配，或意味着后续央行会适度压低M2 与社融。3）新增“保持宏观杠杆率稳定”内容，说明宏观杠杆率会重新进入央行关注的目标中。不过考虑到后续名义GDP 仍会扩张，我们认为短期央行会进入对宏观杠杆率的观察期，不会立刻动用宏观审慎工具或者总量货币工具压缩杠杆率的分子端。4）淡化降成本或支持小微企业融资的表述，在结构性政策中提到“符合新发展理念相关领域”，或说明结构性货币政策目标或面临转向。而宣布“直达实体经济的货币政策工具落地见效”或也意味着在政策退出序列中，普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划排在前列。5）对汇率和对通胀的相关表述，说明短期汇率升值和通胀预期均非目前央行关注重点。6）报告对特殊时期货币政策的退出着墨不多，我们认为目前央行对后续政策退出的时点和方式都没有明确时间表，未来将采取相机抉择的方式。并且，在目前时点退出，过于激进，或造成“政策悬崖”。总的来看，三季度报告虽然比照二季度报告更偏鹰，但大部分表述变化或已反映到利率上，对利率的影响较为平淡，短期货币政策将延续目前“紧平衡”的模式。

    　　目前债市情绪仍较为悲观，且主要风险点仍没有明显转化，熊转牛拐点大概率仍未出现，策略上仍建议以防守为主。宏观整体经济仍在恢复中，市场对未来通胀有担忧，对货币政策退出仍有戒备，这些因素导致目前债市缺乏转牛基础，大规模进场仍需等待基本面、政策面、资金面等主要因素发生明显转向。虽然目前期限利差以处于历史低分位区间，但前两轮熊市中，10-1Y 期限利差都出现了倒挂情形，所以目前曲线平坦化或仍未到极限水平。信用债仍可以把握优质券错杀机会。

    　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，上周生产动能仍表现有所弱化，农产品价格同比单周转升。（1）从高频数据看，生产端，浙电耗煤量同比冲高后有所转弱，但11 月份整体动能依然强劲。需求端，房地产成交同比较前一周有所修复，一线城市和二线城市成交同比好于10 月。

    　　（2）价格方面，从农业部公布的批发价格看，猪肉和蔬菜价格表现稳定，猪肉价格同比修复，带动农产品批发价格同比上升。工业品方面，油价单周继续回升，其他工业品价格走升。（3）央行三季度政策执行报告发布，对部分表述进行了更新，目前对货币政策表述更偏鹰派。（4）10 月工业企业利润同比大幅走高，虽然有基数效应这样的技术性原因，但利润总体仍在修复。库存同比下降，与10 月PMI 数据相互印证，8-9月份的库存上升存在为节日补库备货的可能。但我们认为，在收入修复带动下，明年库存大概率进入补库周期。