会议纪要：民生证券研究周观点

民生宏观策略周观点

    1.2020 年三季度宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1 个百分点。宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1 个百分点。在未发生疫情的情况下，假定2020 年名义GDP 和债务保持平稳增长，到2020 年三季度宏观杠杆率为254.7%；疫情发生后，截至2020 年三季度，宏观杠杆率为271.9%，累计比无疫情情形提高了17.1个百分点。

    2.GDP 端是宏观杠杆率大幅上升主要原因。对前三季度宏观杠杆率上升因子进行分解，可以发现，今年一季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高9.4 个百分点，GDP端和债务端贡献分别为6.7 个和2.6 个百分点；今年二季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高14.7 个百分点，GDP 端和债务端贡献分别为8.9 个和5.6 个百分点；今年三季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高17.1 个百分点，GDP 端和债务端贡献分别为9.6 个和7.2 个百分点。

    3.在GDP 加速复苏下，宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程。从定义上看，宏观杠杆率等于债务余额与现价GDP 的比值，分子和分母的变动都会引起宏观杠杆率的相应变动。考虑到未来债务余额增速将稳中有降、GDP 增速将继续提高直到2021 年一季度达到高点，这意味着2020 年四季度和2021 年一季度宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程（图11）。这对货币政策的含义是，尽管货币政策可能会出现一次性收紧，但2021 年没有持续收紧的必要。

    我们策略团队认为：顺周期板块行情进一步演绎需要等待更多的催化，继续逢低布局医药、消费电子、计算机

    顺周期板块估值切换所带来的补涨已经接近完成，盈利回升的预期基本打满，需要等待基本面进一步的催化，前期回调较多的科技、医药可能迎来修复机会。顺周期板块在盈利预期打满，而整体拔估值较困难的背景下，行情能否继续演绎就主要取决于基本面修复能否超预期。随着新冠疫苗的利好已经被充分计价，基本面最近的催化就主要看明年初美国财政刺激的最新进展以及宏观指标的验证。在接下来十二月这一相对的空窗期内，叠加机构资金博弈四季度排名逐渐结束，顺周期板块持续上涨的阻力可能较大，相反前期不论是在空间还是时间上回调较充分的科技、医药板块里逻辑依然顺畅的个股，在本月可能会在利空充分消化或者新增订单的催化下迎来修复的机会。

    市场处于区间上沿，叠加财报空窗期，谨防几个外部事件不及预期可能带来的波动。市场临近区间上沿，甚至以上证50 和沪深300 为代表已经创了新高，回调的风险是存在的，但系统性杀估值的阶段应该还没有到来，十月份良好的工业企业利润数据和最新货币政策表态进一步夯实了市场区间下沿的有效性。概率较小但较重大的风险可能是：1、疫苗发放进展出现利空，2、十二月中旬美联储议息会议和后续美国财政刺激双双不及预期，相关事件我们将持续关注。

    配置上，顺周期板块以持股为主，逢低继续布局消费电子、医药、计算机。顺周期板块景气度仍将继续提升，因此行情会反复演绎，但现阶段建议以持股为主，弹性较高但持续性不好的个股也可以做一定的获利了结，逢低继续布局前期在时间和空间上回调较充分的消费电子、医药、计算机。

    风险提示

    宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。