黄金的阶段困境：通胀与利率的赛跑

　　阶段困境：前期透支的修正

    　　如何理解黄金的整固？黄金整固已近4 个月，近期大宗普涨，黄金止步不前引发关注。

    　　理解黄金四季度的调整，还应回溯其三季度的大涨。前期受益于通胀预期快速抬升，且名义利率被压制于历史极值，两者间裂口的加速扩张推动实际利率下行，成就了黄金区间内近40%涨幅与2075 美元/盎司的新高。9 月至今的整固是对这一爆发式上涨的修正：一边通胀预期在欧美冬季疫情爆发下有所收敛；另一边美联储定调平均通胀目标制后长端名义利率抬升以反馈前期经济的修复。我们在《黄金波动的根源：利率与通胀的分化》有所剖析，近期虽事件扰动纷繁，但黄金整固依旧顺延这一逻辑，并未发生更迭。

    　　再议趋势：通胀与利率的赛跑

    　　市场的分歧点在哪里？当前核心顾虑在趋势，疫苗出台会否意味黄金牛市终结，政策加码已没必要，实际利率易上难下。对此我们认为，分歧的核心在未来金价/实际利率驱动依赖名义利率还是通胀：顺延名义利率，疫苗出台复苏预期确认致其易上难下确是利空；但顺延通胀，复苏期通胀上行速率将快于利率，进而实际利率仍将有第二波下探， 2011年黄金牛市即是印证。贵金属的定价是通胀与利率间的赛跑，历史来看，牛市的尽头并不出现在利率低点，而在利率上行速率超越通胀的节点。当前黄金牛市趋势依旧不改。

    　　阶段研判：趋势未改，短期震荡

    　　其整固将持续至何时？黄金下阶段趋势的核心在真实通胀。复盘近期交易逻辑，可知市场一直在试图提前交易复苏做空美元，10 月聚焦第二轮财政刺激，11 月展望拜登新政。

    　　但真实通胀并未见起色，财政刺激落空疫情边际影响依旧。以致疫苗事件冲击，长债利率的反映要远甚于通胀预期，实际利率跳升黄金大跌。我们认为黄金的下一轮上行，需要确认通胀的启动。另应重视当前的整固已测试了诸多驱动中的悲观情景，或已入尾声。

    　　配置策略：先抑后扬，最佳窗口

    　　通胀交易如何看黄金？我们认为，黄金是通胀交易中确定性强、可参与度高的优质品种。

    　　趋势上，复苏期在货币宽松未退出前，通胀上行速率快于利率，黄金上涨的确定性较强。

    　　节奏上，有别于铜油等工业品的提前交易，黄金先抑后扬的窗口特征，致其可参与度高。

    　　建议重视四季度的整固窗口，将是左侧配置的较佳时机。信号关注“过渡期美联储政策→美国第二轮财政刺激→实体复苏进程”，个股聚焦赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金。

    　　风险提示

    　　1. 地缘政治风险。