豪悦护理(605009)：个护行业制造强者 研发迭代缔造核心竞争力

　　核心观点：

    　　公司深耕一次性卫生用品主业，近年营业收入表现亮眼。公司产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤等一次性卫生用品。三大产品赛道并驱，近三年营业收入分别达到7.61 亿元、14.50 亿元、19.53 亿元，年均复合增长率为59.88%。

    　　吸收性卫生用品行业未来增长空间充足，公司占据领先地位。婴儿卫生用品领域，国内市场渗透率与发达国家90%以上的市场渗透率相比，存在进一步提升空间；女性卫生用品领域，女性卫生用品市场已经进入成熟期，豪悦护理是较早开发经期裤产品的企业，根据豪悦护理招股说明书数据，2016-2018 年公司经期裤产品在国内的市场占有率连续3 年排名第1；成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成。

    　　具有研发、渠道客户、规模与成本方面的多维度优势，助力豪悦加速起航。（1）不断加大研发投入，具有较强的持续迭代的产品创新能力。（2）多维度扩展销售渠道。公司凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，成为宝洁、金佰利等众多领先品牌商的合作伙伴，同时开拓自主品牌。（3）公司产能快速扩张，精细化管理助力费用率进一步优化，规模化优势逐渐体现。

    　　盈利预测以及投资建议。预计2020 年-2022 年公司营业收入分别为27.61、35.22、43.54 亿元（YOY 分别为41.3%、27.6%、23.6%）；归母净利润分别为6.55、7.36、8.78 亿元（YOY 分别为107.6%、12.5%、19.3%）。参考可比公司的PE 估值，考虑到个护行业代工企业品牌力较弱，但净利润水平高于零售品牌，给予豪悦护理2021 年28 倍PE 的合理估值，对应合理价值193.2 元/股，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示。新生人口增速不达预期、销售收入趋于集中风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。