2021年度“新共识”系列(一):A股的“武德”:回归ROE

类别:策略 机构:开源证券股份有限公司 研究员:牟一凌 日期:2020-11-29

2021 的命题:市场回报向ROE 回归

    无论是高增长的企业还是低增长的企业,收益来源都是资产为股东赢得回报的能力:二级市场持有人的回报长期看应该等于股东回报。历史上可测区间内美股、A 股的长期年化收益率与长期年化ROE 呈现匹配关系。以年为刻度,Wind 全A收益率跑赢自身ROE 超过2 年后都会面临“还账时刻”:即未来1 年以上收益率将跑输ROE。2019-2020 年万得全A 股票回报将大幅跑赢ROE,如果投资者无法对2021 年的流动性和政策环境给出强于当下的假设,那需要承认估值将呈现负贡献。基于盈利ROE 水平的不同预测,Wind 全A、沪深300、创业板综指的预期收益率会分别落在[6.37%,8.65%]、[8.15%,9.22%]、[-10.91%,-8.77%]。

    行业的ROE 回归:金融有修复,消费、科技有压力,周期无咎如果站在行业的角度来看,我们也会发现类似的长期回报向ROE 回归的特征。

    值得关注的是不同行业之间匹配程度差异较大。有些行业由于其“好赛道”的标签天生地年化回报要略高于ROE,而有些行业则由于长期不被看好,其年化回报与ROE 之间存在“屏障”,但即使考虑到长期存在的偏离,当前收益率与ROE之间的偏离也有修正的需求。站在这个视角,就能理解投资者记忆深刻的2013年与2017 年:TMT 在2011-2012 收益率并未跑过ROE,而2013 迎来了盈利的高景气;2014-2016 中食品饮料与家电的ROE 与收益率之间未有“欠账”,才迎来了景气回升下的龙马行情。脱离“底层逻辑”去归纳“经济复苏”买白酒,指数没机会买科技,无异于刻舟求剑。2021 年大类板块来看,金融板块将享受收益率回归ROE 的修复,而周期面对估值压力很小,消费和科技都面临较大压力。

    其中食品饮料和电子ROE 的顺周期弹性强弱将决定板块正收益是否仍能延续。

    个股层面:过度“拥抱未来”可能不是“时间的朋友”

    2009 年至今上市公司作为统计,个股回报率与ROE 整体呈现拟合状态,年化收益率偏离度在10%以内的超过84.42%。其中真正长期收益率能够大幅跑赢ROE的公司只有7 家,均为优质白马,占比0.47%。这背后的历史经验是:如果允许组合中长期存在收益率跑赢ROE 的资产,胜率角度看可能并非“时间的朋友”。

    “新共识”下的预期收益率

    2021 年开启之际,长期收益来源的“历史观”应该作为投资者审视过去和展望未来的逻辑起点,这将成为市场的“新共识”。从这个意义出发,市场的风险和收益将被重塑,三种偏离度假设下估值有修复可能的行业是:房地产、建筑装饰、农林牧渔、纺织服装、公用事业、钢铁、商业贸易、银行、通信、轻工制造以及石油化工。上述行业景气度变化是性价比挖掘工作的重点。

    风险提示:国内经济下行超预期;货币超预期宽松;海外经济复苏不及预期