固定收益专题:转股可期-银行转债迎来配置机会

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/李顺帆 日期:2020-11-29

近期银行股迎来估值修复行情,10 月以来申万银行指数涨幅为11.9%,在28 个行业中排名第7。银行股的亮眼表现是宏观经济、经营业绩等多重因素共振的结果,我们认为驱动银行股上涨的因素将继续延续。同时,在经历一波估值修复之后,部分银行转债触发赎回条款可能性上升,这令银行看到通过转债债股来补充资本金的希望,而在银行资本金稀缺的情况下银行有动力推动股价上升完成转股,这也将为银行转债带来配置机会。

    此前银行转债表现弱势,主要是因为正股表现不佳以及转债估值高企。可转债发行时其债券公允价值计入负债,剩余部分计入其他一级资本,待转股后方可计入核心一级资本,由于银行资本金稀缺,因此银行促转股意愿较强。

    但由于避免国有资本流失原因,银行转债发行时转股价不得低于每股净资产,而银行正股又常年处于PB 远低于1 的水平,这导致银行转债转股希望渺茫。同时,受限于每股净资产,银行转债虽然股价满足下修条件却无法通过下修转股价来促进转股,这导致银行转债常年以债性为主。

    转债投资者在触发赎回条款后才会大量转股,近期银行估值回升为部分银行触发赎回条款带来希望,而资本金的稀缺也导致银行有较强的转股诉求,这将为对应转债带来配置行情。近期宏观经济难持续复苏,经营环境改善,银行基本面呈现向好态势。同时,银行经营稳健,当前报表质量较高。银行加大拨备计提,不良率开始暴露,对未来的风险爆发已经提前做了准备。而权益市场投资风格向低估值转变,这将继续助推银行股行情。银行估值的恢复提升了银行转债触发赎回条款并转股的可能,银行资本金稀缺,转股意愿强烈,相应的也会为转债带来投资行情。

    银行转债估值处于低位。目前存量银行转债共计10 只,其中股份行转债三只,城商行转债一只,农商行转债六只。纵向看,11 月20 日,银行转债加权平均隐含波动率为19.1%,低于2017 年以来隐含波动率中位数,加权平均转股溢价率为36.6%,低于历史上相似平价时期中枢水平;横向看,在26 个有存量转债的行业中,银行转债加权平均隐含波动率排在第十位,处于后50%区间,银行转债较其他行业也具有较高的性价比。

    股份行推荐兼具促转股意愿和促转股能力的光大转债。促转股意愿方面,补充核心一级资本是所有银行共同面临的问题,但光大转债剩余期限最短,因此促转股意愿最强;促转股能力方面,光大转债平价最高,距离触发赎回条款价格最近。转债推荐积极布局。

    农商行以基本面为核心结合转债特性进行择券。从基本面角度来看,6 家农商行中张家港行、青农商行和苏农银行净息差较高,无锡银行、张家港行和苏农银行资产质量较好。从转债估值和正股弹性角度看,剔除次新股青农商行与紫金银行后,张家港行和苏农银行转债隐含波动率与正股近两年波动率之差最小。从促转股能力上看张行转债、无锡转债和江阴转债平价较高。综上所述,农商行建议关注张行转债、无锡转债和苏农转债。

    风险提示:宏观经济复苏不及预期;银行资产质量恶化超预期。