央行三季度货币政策执行报告点评:货币政策是否收紧?

类别:债券 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2020-11-29

重提“闸门”,央行货币政策定调较为中性再提“闸门”,回归中性。在2020 年三季度货币政策执行报告中,央行再度提及“把好货币供应总闸门”,上次提及则为2019 年二季度货币政策执行报告,意在强调后疫情时代货币政策回归中性的态势不变。此外,央行在本次货币政策执行报告中,对于合意的货币供应量又有了新描述:“既保持流动性合理充裕,不让市场缺钱,又坚决不搞‘大水漫灌’,不让市场的钱溢出来”。在经济基本面趋稳的背景下,央行希望尽可能长时间实行正常的货币政策,特殊时期的政策工具可能逐步退出,趋向中性和常态化将是未来一段时间货币政策的主基调,我们认为短期内降准降息的概率与必要性进一步降低。

    贷款利率中枢上行主要与无风险收益率走势相关,融资成本长期下行趋势难改。9 月份,新发放贷款加权平均利率为 5.12%,比6 月末回升0.06pct。贷款加权利率上行主因是三季度以来市场波动导致无风险收益率上行,短期内央行降息的概率逐步下降,LPR 大概率也会长期“按兵不动”或小幅调整,因此贷款利率未来下行速度可能会逐步放缓甚至不排除小幅上行。但综合融资成本的降低,除了通过降低利率水平外,融资渠道的优化同样可以实现。

    在非标转标大趋势下,高成本融资有望逐步清退,因此整体社会融资成本下行依然值得期待。

    保持宏观杠杆率基本稳定,社融增速顶点或即将来临货币供应量与社会融资规模增速表述微妙变化。从2019 年四季度、2020 年一季度央行货币政策执行报告的“广义货币M2 及社会融资规模增速应略高于名义GDP 增速,体现逆周期调节”,到2020 年二季度货币政策执行报告的“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,再到2020 年三季度货币政策执行报告“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”,央行对于广义货币和信贷扩张的力度控制也在发生微妙变化。上半年,为对冲疫情对基本面冲击,央行通过降准、再贷款再贴现及其他创新型工具的创立使用,提振了市场的融资能力,保证了企业在复工复产后能迅速进入恢复状态。但随着疫情对经济基本面的影响逐渐降低叠加银行坏账压力加大,信贷规模的持续扩张必要性有所降低且可能造成风险持续累积,因此央行逐步将货币政策调控至中性的同时,也希望信贷规模的扩张逐步回归中性,社融规模增速的顶点很可能将在2020 年四季度末或明年一季度初出现。

    保持宏观杠杆率基本稳定。央行在三季度货币政策报告中指出,为应对疫情,宏观杠杆率出现阶段性上升,属于逆周期调节过程中的正常现象。但随着疫情逐步得到控制,未来经济增速会呈现逐步向潜在水平回归的过程,宏观杠杆率也应当逐步企稳。在上半年宏观杠杆率有所提升的基础上,未来信用可能边际收紧,但过度的加杠杆和去杠杆都不可取,重点是维护好经济增长与宏观杠杆率变动之间的关系,确保宏观杠杆率平稳回归至合理水平。

    打好防范化解重大金融风险攻坚战,健全问责体系健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。在三季度货币政策执行报告中,央行提出“加快健全金融风险处置责任体系,压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”,我们认为重点在于地方政府与金融监管部门应当的责任得到进一步明确。2019 年以来,市场已经发生多起地方国企疑似“逃废债”事件,对于市场产生较大冲击,若不及时加以干预,很有可能演变成区域甚至全国范围内的金融风险扩散。落实地方政府及金融监管部门责任,有助于尽量降低类似华晨、永煤等市场影响较为恶劣的违约事件出现频率,从而防范重大金融风险事件。

    明年上半年降准降息概率不大,关注下半年操作情况

    根据央行三季度货币政策执行报告,持续回归中性、维持紧平衡可能是未来一段时间内货币政策的主线,短期内降准降息的概率并不大。若明年三四季度,后疫情时代经济恢复情况不及预期,央行可能会重启降准降息工具,但在此之前应当主要通过常规公开市场操作维持流动性合理充裕为主。

    投资策略:债市短空长多,短期关注交易性机会央行在三季度货币政策执行报告中的表述表明除非经济基本面出现超预期下行,货币政策趋向中性将是未来一段时间内的基调,同时信用扩张将逐渐趋向合理水平。货币政策趋于稳定+信用边际趋缓,未来无风险收益率持续上行的空间较为有限。短期内,永煤事件及银行存单供给压力对债市造成一定扰动,但中长期看利率“磨顶”可能仍在持续当中,配置盘可以逐渐布局,而交易盘则可关注近期债市波段行情带来的获利机会。

    风险提示

    疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情存在反复的可能性。