志邦家居(603801)深度报告：从二线向头部阵营挺进 长期成长可期

大定制战略稳步推进，股权激励提供增长保障：志邦家居成立至今已有二十余年，依托深耕厨柜品类从区域品牌逐步发展成为全国品牌，近年来大定制战略稳步推进，衣柜、木门品类逐渐成为新增长点，2019 年公司营收/归母净利润分别为29.6/3.3 亿元，CAGR5 分别为23.1/25.3%。公司从2019 年开始连续两次实施股权激励，为未来三年的业绩增长确定性提供坚实保障。

    行业扩容动力犹存，头部企业大有可为：我们认为家居行业中短期将受益于竣工回暖迎来景气上行期，中长期依托旧房翻新需求释放量增大，与此同时消费升级叠加品类拓宽助推客单价提升，两者共同驱动行业规模继续稳步增长，预计到2025 年定制家居行业规模有望突破4500 亿元，CAGR5 达12.3%。并且目前行业份额仍较为分散，在流量碎片化趋势越发明显的情况下，头部企业受益于多渠道布局与零售能力的持续优化有望加速提升份额。

    零售规模扩张空间大，盈利能力将迎来改善：收入端：（1）公司渠道扩张基础与空间均存，通过部分侧面指标可证实现有经销商运营状况良好，公司具备继续拓展的核心基础（即经销商盈利），并且公司的橱、衣柜门店数较行业龙头企业分别相差731/1429 家，拓展空间较大。（2）公司未来加大弱势区域一二线城市布局叠加多品类融合确保单店收入进一步提升。盈利端：我们通过拆解志邦（2523 元/套）与欧派（1820 元/套）的衣柜单位成本构成，可发现未来降本有迹可循。此外，随着次新门店步入正轨，公司费用投入也将放缓，成本与费用端的持续优化将共同驱动公司盈利能力迎来改善。

    大宗业务仍可稳定增长，客户结构+运营模式确保现金流无忧：公司依托供应链管理能力（交付能力+成本控制+存货控制）、资金运营能力以及丰富经验，可深度绑定核心地产商并拓展新客户，在未来全装修房市场整体增长放缓的情况下，公司受益于地产商集中度提升，可进一步提升自身在全装修房市场的份额，从而维持该渠道稳定增长。此外，由于公司前期主动优化客户结构叠加目前“直营+代理”的运营模式越发成熟，公司在持续发展大宗业务的同时现金流可确保依然健康。

    投资建议

    我们预计2020-2022 年公司EPS 为1.65 元、2.03 元和2.55 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为24/19/15 倍，考虑公司长期增长可期，给予公司2021 年合理估值25 倍，对应目标价为50.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    国内疫情反复；地产竣工回暖不及预期；跨区域扩张效果不及预期；木门业务拓展不畅；存货、应收账款上升；限售股解禁。