中国利率策略周报:如何看待明年利率债供需关系?

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/朱韦康/东旭/李雪/韦璐璐 日期:2020-11-29

如何看待明年通胀水平?

    2021 年中国应该没有明显的通胀压力。我们假设,猪价稳步下跌至25 元/kg,油价上涨至疫情前的55-60 美元的假设下,全年CPI 同比均值在0 附近,部分月份为负值。今年以来,PPI 环比的节奏与2009 年类似,尤其是紧货币开始后、PPI 环比回落,类似于2009 年的8 月PPI 阶段性见顶;按2009 年的节奏,PPI 环比将于近期重获动能,M1领先PPI 9 个月左右,所以据此判断,PPI 可能回升到6 月,同比最高升至3%后回落,全年同比在2%左右。

    市场有人担心美国带来的输入性通胀,据我们测算,美国有一定的通胀压力,2021 年PCE 同比均值在2.3%左右。

    但不必过于担忧明年的输入性通胀风险,因为第一,随着中国经济体量的上升,近年来中美核心通胀有一定背离,尤其是2018 年以来,中国核心CPI 持续走低,与美国背离;即使明年全球复苏共振反弹,核心CPI 也不会立刻升高。

    第二,美国企业2020 年新增的债务压力下,在经营性现金流回正后,需要偿还到期本息,企业补库存幅度比较温和。

    第三,人民币升值会对冲输入性通胀压力,历史上人民币升值年一般国内不会有高通胀。

    对债市更加重要的是,货币政策如何看待通胀呢?在多目标制下,中国央行主要盯住PPI 环比和核心CPI 季调环比,从传导逻辑来看,随着广义流动性开始收紧,叠加明年出口和地产链条可能会减弱,我们预计明年PMI 和PPI 在二季度会逐步开始回落。在CPI 较低以及PPI 上升幅度不高的情况下,我们预计货币政策在价格层面不会收紧,主要是在量的层面会逐步收紧。如果PPI 环比和同比在明年年中走弱,货币政策在利率层面可能也会相应开始放松。

    如何看待明年利率债供需关系

    今年利率债供给量大幅增加,同时银行压降结构性存款,造成严重的供需矛盾,使得利率债收益率在下半年大幅上升,我们认为明年利率供需失衡的关系会得到一定改善。首先供给层面,我们预计利率债供给压力将明显回落,2021 年全年利率债整体净增量在8.2 万亿元1附近,较今年的10.5 万亿元下降2 万亿元出头,其中记账式国债约2.2 万亿元,地方债约4 万亿元,政金债约2 万亿元。从需求端来讲,我们认为在明年广义流动性收紧的背景下,虽然可能也会一定程度对银行配债的需求有一些影响,但境外机构的增量较大,将明显帮助消化利率债供给。尤其是我们判断明年境外机构在利率债增量中的占比有望比今年翻番。同时,在大类资产配置角度,由于股债性价比已经逐步指向债券更优,因此后续基金、社保和保险等机构对债券的配置比例也会回升,从而帮助消化利率债供给。供需综合来看,明年利率债供需关系也将明显好转。更进一步的,从利率期限层面来看,明年地方债和政金债整体可能缩短久期,长期限债券的供需关系将有所改善;从品种来看,从吸引力角度,国债也要好于政金债;地方债定价的差异化程度明年可能会相比今年有较为明显的提升,从而可能带来一些挖掘市场错误定价的机会。

    总体来看,随着今年利率债供需矛盾的发酵,利率债收益率已经回升到利率上较有吸引力的位置,尤其是中短端的利率处于历史中上水平,而国债的性价比也更为突出。加上明年超长期国债和地方债供给减少,明年超长端利率债收益率也有望回落。我们建议投资者从配置角度可以先从中短期国债和超长期国债和地方债开始配置。交易型投资者可以关注出口和地产链条的减弱逻辑,以及观察工业生产和PMI 等指标何时放缓,一旦广义流动性收紧,且出口和地产回落带动工业生产回落,债券将明确进入右侧交易机会,可以开始增加10 年国债和国开债等交易性品种的配置。