一文看遍债市宏观基本面系列报告:经济顺周期改善 温和再通胀前夕

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/芦哲 日期:2020-11-27

  核心观点

      未来的经济主线是经济和政策都从逆周期向顺周期力量转化。在10 月的经济数据中,我们已经看到了这股顺周期修复力量正在逐渐加强,尤其表现在消费数据和制造业投资数据上。居民消费与制造业投资继续顺周期改善,其中社交经济消费表现突出,盈利占优且库存回补的行业资本开支意愿较强。而房地产投资在竣工潮的支撑下,韧性继续超预期;基建投资依然乏力,项目问题仍制约财政支出进度。虽基建反弹动力不强,但出口与地产韧性仍存、消费与制造业改善动力增多,预计四季度经济有望好于三季度。

      生产端:出口链条生产持续强势、顺周期行业改善明显10 月工业生产维持强势。出口链家具、电气机械等生产加快,基建和地产韧性支撑建材生产走强,制造业和消费改善拉动上游化学原料、有色金属,中游设备以及下游纺织、橡塑等行业生产,汽车生产维持高增速。后续看,供需错位与海外补库存带动下出口产业链仍存支撑,竣工潮下地产产业链短期料维持强势,制造业和消费顺周期继续拉动设备类和可选消费品生产,但前期受益于宅经济的通信电子行业或面临一定的内需和库存压力。

      需求端:出口与地产韧性强、消费与制造业顺周期改善、基建仍乏力10 月出口与地产依旧韧性十足,消费与制造业继续正向改善,基建小幅提速但依然乏力。具体看,当月地产高竣工支撑投资韧性,竣工潮有望延续,但前端弱、后端强的施工组合预示中期向下压力;欧美疫情反弹继续利好替代性出口、海外节日消费增添出口动力,后续海外补库存支撑出口韧性;消费改善幅度相对温和,主因为双11 活动提前扰动,其中社交经济类表现突出、地产相关消费随竣工改善;盈利占优且库存积极回补的制造业资本开支意愿较强;基建仍因项目问题表现乏力,年底大幅反弹的概率偏低。

      金融:融资结构仍好、社融拐点或现

      10 月信贷规模同比增幅收窄但结构仍好,社融与M1 增速走高等指向经济继续修复。结构上,企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增,实体融资需求仍强。M2 走低受财政吸收流动性影响较大,税收改善、政府债发行量大与支出偏慢等因素导致财政存款同比大增。年底政府债对社融拉动减弱、信用违约事件抑制企业债供给等,我们预计10 月已是本轮社融增速高点。

      通胀:核心通胀继续筑底

      10 月CPI 同比走弱、PPI 持平于前值。猪价仍是拉低CPI 的关键项,而核心通胀尚未走出筑底期,说明总需求还未恢复至理想状态,预计今年底CPI维持1%以内;PPI 改善节奏放缓,下游食品类拖累较大,而近期拜登胜选、疫苗捷报均助推大宗商品表现。预计明年上半年步入再通胀阶段,但由于本轮宽信用有度、收入增长缓慢,总需求不足以膨胀,今年市场主体得以保全,潜在供给能力仍存,减缓通胀摩擦,预计疫后通胀幅度相对温和。

      市场启示

      经济渐次修复的方向未变,地产韧性强+基建弱+外需强+消费回补组合,货币政策预计保持中性,债市趋势逆转还需要时间。明年信用环境是基本面好转,但融资条件将弱化,需要提防融资条件弱化后的债务风险。经济顺周期修复与再通胀仍是股市逻辑主线。大宗商品预计在复苏交易中表现占优。交易“经济修复错位”,人民币升值路径短期有望延续。

      风险提示:信用过快收缩、宏观政策收紧。