三季度货币政策执行报告点评:淡化逆周期色彩 保持“不缺不溢”

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/张亮 日期:2020-11-27

  核心观点

      本次《报告》姗姗来迟,传递的信号偏中性,维持流动性合理充裕,资金面“不缺不溢”,重申市场利率围绕OMO 和MLF 利率波动。延续金融委、易纲行长讲话精神,重提“把好货币供给总闸门”、“货币供给与名义GDP基本匹配”。宏观杠杆率是货币政策的掣肘,但当下更多是稳杠杆。近期信用风波,加上政策回归常态后可能暴露债务风险问题,报告对金融风险的表述增多。当下的宏观环境是经济继续修复、合意通胀、汇率升值,我们认为货币政策处于舒适区间,短期内预计不会有加息、降准等明显的“大动作”。债市面临紧平衡的资金面,股市面临的宏观流动性弱化。

      宏观判断:外有隐忧、内更积极,金融风险着墨增多海外方面整体判断比较中性,国内方面经济的定调表述更为积极。值得注意的是,在国内经济形势的判断中,金融风险问题也着墨较多。除了“宏观杠杆率出现阶段性上升”(二季度执行报告也有所提及)之外,还提及了“未来不良贷款有上升压力”。明年三月底小微贷款等展期大量到期,可能的坏账风险暴露值得关注。

      政策取向:逆周期色彩继续淡化,资金面不缺不溢与一二季度不同,本次报告别除“货币供应量合理增长”等措辞,更强调经济高质量发展的需要,重提“货币供给总闸门”、社融与名义经济增速基本匹配。“构建金融有效支持实体经济的体制机制”是新提法,具有结构主义色彩。在十四五期间,金融需要重新适配经济发展格局。报告没有提及后续的政策退出路径。我们认为专项贷款、贷款比例、展期上的要求很可能会逐步退出。融资条件和环境大概率会边际退出和弱化。考虑到政府信用扩张放缓、理财新规过渡期等,可能会产生信用收缩效应。

      宏观杠杆率:关注增多,以稳为主

      今年货币、财政等政策明显扩张。逆周期政策有效支持了实体经济,但是也产生了宏观杠杆率快速攀升的后遗症,前三季度全社会的宏观杠杆率大幅上升了近25 个百分点。但整体上看,目前国内经济还未完全恢复至疫情之前,全球疫情多次反复,全球经济不稳定性不确定性明显增加,宏观经济尾部风险仍在,货币政策需要保持相对灵活性,当前更多是稳杠杆而非去杠杆。明年上半年,名义GDP 预计快于社融增速,也有助于阶段性降低宏观杠杆率。此外,央行稳杠杆的手段增多,如房地产红线等。因此,稳杠杆将是明年的重要政策重心,但无需过度担忧。

      汇率:强调市场的作用,预计仍有惯性升值空间相比其他新兴市场而言,人民币升值幅度并无异常,与美元贬值幅度基本相当。当前的人民币升值幅度对外需尚不会产生太大冲击,毕竟中国的供应链短期难有太多替代性,对人民币国际化等有利。从政策取向上看,通过调降外汇风险准备金率,部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用(并非所谓的“取消”),有利于管理市场预期。人民币汇率保持强势,有助于增强人民币资产的吸引力。

      金融风险:健全制度体系,压实各方责任!

      本次报告专门提及健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系,重申坚决守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为可以结合本次国企违约冲击和金融委会议精神加以解读。金融委提出违约成因的“行为性”,我们认为直指偿债意愿,这就是地方政府和发行人的责任。“政治站位”的提法也是对压实地方政府、发行人责任的重要表述。债权人的责任是“买者自负”,但投资者不该成为甩债务包袱的对象,否则无益于金融稳定和秩序。

      风险提示:社融放缓引发债务风险、疫情反复、通胀超预期。